2013年，美國Cowboy Venture投資人Aileen，將市場上成立時(shí)間較短（不超過10年）、由投資人或者估值機(jī)構(gòu)估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司，統(tǒng)稱為“獨(dú)角獸”。由此，“獨(dú)角獸”一詞發(fā)軔于美國，并逐漸在全球傳播開來。
出行領(lǐng)域獨(dú)角獸摩拜被美團(tuán)收購后，對于企業(yè)來說，收購究竟是“收割”還是“落袋為安”，是否正如摩拜CEO胡瑋煒說的：“資本對你的支持，未來你都要加倍歸還?！边@些話題在資本市場的討論甚囂塵上。
誠然，獨(dú)角獸企業(yè)的成長離不開資本的運(yùn)作。在投資中，不僅要關(guān)注怎么進(jìn)入一個(gè)項(xiàng)目，對于創(chuàng)業(yè)投資基金來說，更重要的是如何退出，退出機(jī)制是創(chuàng)投基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。
隨著A股的放開，IPO似乎成為醫(yī)療健康獨(dú)角獸們的終極目標(biāo)，由于其高投資回報(bào)率，IPO也成為投資者最理想的退出方式。但無論是在國內(nèi)還是在國外，IPO都對企業(yè)的持續(xù)盈利和資金能力有著不小的考驗(yàn)。
在動脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的各交易所IPO的企業(yè)估值中，以紐交所、納斯達(dá)克等境外市場企業(yè)估值表現(xiàn)居中游水平，高估值的獨(dú)角獸，反而成為投資人們又愛又恨的標(biāo)的。
相比2013、2014年IPO的盛況，VC/PE們在投資中的回報(bào)率相應(yīng)回落。因此，相應(yīng)的，退出策略由全力押注IPO，也調(diào)整為并購、股權(quán)回購等多種方式并行。
根據(jù)CBinsights的獨(dú)角獸數(shù)據(jù)庫顯示，從2010年到2018年的醫(yī)療獨(dú)角獸中，有19家家通過并購的方式退出，這些企業(yè)各自的特點(diǎn)是什么？動脈網(wǎng)對數(shù)據(jù)予以整理分析，探尋醫(yī)療獨(dú)角獸并購?fù)顺霰澈蟮倪壿嫛?/p>
收購?fù)顺霆?dú)角獸企業(yè)分析
根據(jù)獨(dú)角獸追蹤器數(shù)據(jù)顯示，在醫(yī)療健康領(lǐng)域，2009年以來通過各種方式IPO，收購（Acquired）等方式退出的企業(yè)共32家，其中IPO退出的企業(yè)為11家，總估值為169.3億美元，收購?fù)顺龅钠髽I(yè)為18家，退出時(shí)總估值達(dá)475.4億美元。
綜合以上數(shù)據(jù)來看，IPO及并購成為資本和企業(yè)在退出時(shí)的主流選擇。
有資料顯示，選擇在納斯達(dá)克上市的企業(yè)，平均花費(fèi)超過100萬美元，為上市而支付的全部費(fèi)用占所籌集資金的8％一25％，這些費(fèi)用主要包括宣傳費(fèi)用、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)用、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、包銷商費(fèi)用和直接人市費(fèi)用等。
上市費(fèi)用的多少取決于公司規(guī)模，集資方法和集資的數(shù)量，因此，國外的獨(dú)角獸企業(yè)并不排斥較快變現(xiàn)的并購?fù)顺龇绞?，且單筆數(shù)額超過IPO的募資金額。
近年來收購?fù)顺龅莫?dú)角獸企業(yè)（數(shù)據(jù)來源：CBinsights）
企業(yè)分布行業(yè)統(tǒng)計(jì)（數(shù)據(jù)來源：CBinsights）
由于IPO的變現(xiàn)周期較長，在這一期間需要企業(yè)投入更多的資金，因此，近二十年來，并購一直是全球范圍內(nèi)生命科學(xué)與醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的主題，在上述獨(dú)角獸的并購事件中，有15個(gè)項(xiàng)目屬于生物制藥領(lǐng)域，占比達(dá)75%，總估值高達(dá)422.9億元。
涉及醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)較少，數(shù)量分別為3家和1家，退出時(shí)估值分別為39億和17億。
收購?fù)顺龅莫?dú)角獸企業(yè)分布疾病領(lǐng)域（數(shù)據(jù)來源：CBinsights）
就疾病分布領(lǐng)域來看，除了涉及醫(yī)療服務(wù)的Liberty Dialysis為血透領(lǐng)域，涉及醫(yī)療器械的Neotract主攻泌尿科和婦科手術(shù)器械，在生物制藥領(lǐng)域，針對腫瘤研發(fā)產(chǎn)品的企業(yè)被并購數(shù)量一枝獨(dú)秀，事實(shí)上，在選擇IPO退出的醫(yī)療健康企業(yè)中，生物制藥企業(yè)也成為主力軍，不少企業(yè)選擇押寶免疫治療藥物。
其原因在于這一行業(yè)為強(qiáng)技術(shù)驅(qū)動型，高度的專業(yè)性、較高的行業(yè)壁壘與準(zhǔn)入門檻使得市場規(guī)范程度較高，同時(shí)針對不同適應(yīng)癥，其細(xì)分子領(lǐng)域數(shù)量客觀，投資機(jī)構(gòu)可通過針對不同適應(yīng)癥的產(chǎn)品進(jìn)行相應(yīng)的退出。
此外，整個(gè)生物制藥行業(yè)高度地監(jiān)管受政策影響。資本可以在醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、以及產(chǎn)品銷售與流通、后端醫(yī)療服務(wù)等整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的不同領(lǐng)域和不同時(shí)期加以介入。
在2018年硅谷銀行對醫(yī)療健康投融資趨勢的預(yù)測中，就有觀點(diǎn)表明，2018年生物制藥領(lǐng)域?qū)⒖赡軙霈F(xiàn)20個(gè)以上的大額并購?fù)顺鼋灰住?/p>
觀察買方企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)，在前述并購事件中，不存在跨界并購的現(xiàn)象，即便是有著多元化業(yè)務(wù)的強(qiáng)生公司，在收購中也擁有專門的器械研發(fā)業(yè)務(wù)以及醫(yī)藥子公司揚(yáng)森。
獨(dú)角獸企業(yè)多被90年代以前就已IPO，且員工人數(shù)過萬的傳統(tǒng)生物醫(yī)藥巨頭公司收購。
企業(yè)被收購前的輪次分布（數(shù)據(jù)來源：CBinsights）
生物制藥是“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”，大公司更加傾向于收購?fù)砥谝延谐墒飚a(chǎn)品上市的企業(yè)，而生物制藥企業(yè)需要大量的資金投入研發(fā)。
根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)的對中國生物醫(yī)藥獨(dú)角獸的報(bào)道顯示，臨床試驗(yàn)是藥品報(bào)批上市前必須經(jīng)歷的階段，其中三期臨床實(shí)驗(yàn)主要是驗(yàn)證藥品的療效，是入組病人規(guī)模最大的臨床試驗(yàn)。
這也是藥品上市前，燒錢最多的環(huán)節(jié)，所需費(fèi)用根據(jù)規(guī)模不等，大都在千萬至數(shù)億人民幣左右。
一個(gè)創(chuàng)新藥從研發(fā)至上市，平均的成本是，12年10億美金。生物類似藥的平均成本是2億美金。因此，這一類型的企業(yè)需要不斷的投入，融資的輪次相對較多。
從退出前的輪次來看，獨(dú)角獸企業(yè)有9家處在D輪以后，其中BioVex、Stemcentrx等企業(yè)甚至進(jìn)入F輪、G輪。
從過往的案例來看，近年來，醫(yī)療健康行業(yè)獨(dú)角獸的并購總體收購標(biāo)的偏向以技術(shù)驅(qū)動為核心的企業(yè)。此外，總體還呈現(xiàn)以下兩點(diǎn)規(guī)律：
1.資本偏向輪次靠后，在臨床試驗(yàn)中有一定成果的研發(fā)型企業(yè)；在多數(shù)情況下，只有公司的產(chǎn)品經(jīng)過較長時(shí)期的臨床研究，這些公司才有可能成為收購對象。
2.通過上市公司并購的案例也可以在一定層面看到，大部分并購即是為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，在現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，加入更多的優(yōu)勢內(nèi)容。
如Impact Biomedicines，在其研發(fā)的fedratinib經(jīng)FDA“解禁”歸來且重新投入研究后，Celgene直接進(jìn)入，頗有“坐享其成”的意味，而這一收購的舉動也充分的擴(kuò)充了Celgene自身的產(chǎn)品線。
部分典型并購事件
Stemcentrx
收購方：AbbVie，癌癥干細(xì)胞藥物開發(fā)商
收購金額：58億美元
2016年4月28日，生物制藥研究巨頭AbbVie宣布，以58億美元收購抗癌制藥公司Stemcentrx。其中，現(xiàn)金支付20億美元，股票支付38億美元。此外，艾伯維將完成40億美金的里程碑支付。Stemcentrx還將把手上的4億美元分還給股東。
Stemcentrx成立于2008年，之前經(jīng)過數(shù)輪融資，總?cè)谫Y金額達(dá)到5.2億美元，投資方包括ARTIS Ventures、紅杉資本、Founders Fund等。
這起收購也使得背后的投資公司Founders Fund，獲得至少17億美元的收益。這也是Founders Fund 11年歷史中的最大一筆收益。
全球研究型生物制藥公司AbbVie，在全球擁有近25000名員工，產(chǎn)品銷往170多個(gè)國家。2013年1月2日，AbbVie正式從雅培公司拆分，獨(dú)立在紐約證券交易所掛牌上市。
AbbVie一直在腫瘤癌癥領(lǐng)域持續(xù)布局，去年收購了生物制藥公司從而獲得了潛力抗癌藥物Imbruvica，實(shí)驗(yàn)性單抗藥物elotuzumab獲得FDA批準(zhǔn)，上個(gè)月突破性抗癌藥Venclexta也獲FDA批準(zhǔn)。
在此次收購中，AbbVie主要看中了Stemcentrx的兩點(diǎn)，一個(gè)是用于治療肺癌干細(xì)胞的領(lǐng)先藥物Rova-T，另一個(gè)是癌癥干細(xì)胞靶向識別技術(shù)。
紀(jì)念斯隆-凱特琳癌癥中心的胸部腫瘤科主任Charles Rudin曾表示：“Rova-T是第一個(gè)以生物標(biāo)識為基礎(chǔ)的療法，有助于小細(xì)胞肺癌的治療。”
動脈網(wǎng)·蛋殼研究院早在2016年的一份季報(bào)中曾提出若干值得關(guān)注且尚處于藍(lán)海的創(chuàng)新領(lǐng)域，其中就提到針對用于腫瘤診斷和治療的生物標(biāo)識（biomarker）技術(shù)正處于技術(shù)突破期，因此在這一技術(shù)領(lǐng)域的并購會越來越多的出現(xiàn)。
因此，收購Stemcentrx將有助于增強(qiáng)AbbVie在血液腫瘤中第一梯隊(duì)的地位。
Impact Biomedicines
收購方：Celgene，一家總部位于新澤西的生物科技公司，專門治療多發(fā)性骨髓瘤
收購金額：70億美元
該交易由三部分組成，Celgene公司為這家總部位于圣地亞哥的公司預(yù)付了11億美元現(xiàn)金?；诿绹称泛退幤饭芾砭?FDA)批準(zhǔn)的進(jìn)程，Celgene公司將額外支付14億美元。
最后，Celgene公司將根據(jù)Impact的銷售情況進(jìn)行支付，如果年度凈銷售額超過50億美元，那么Celgene還將支付至多45億美元。
這筆交易被Techcrunch稱為回報(bào)率最高的交易之一，據(jù)兩家公司聯(lián)合發(fā)布的一份聲明稱，Celgene公司對Impact Biomedicines的fedratinib非常感興趣。
Fedratinib是一個(gè)高選擇性的JAK2抑制劑，目前正在877例患者（涉及18項(xiàng)臨床研究）中開展臨床試驗(yàn)，有望治療一種名為骨髓纖維化的血癌。
Acerta Pharma
收購方：阿斯利康，全球藥業(yè)巨頭
收購金額：40億美元
在此次收購中，阿斯利康以40億美元收購生物科技公司Acerta Pharma 55%的股權(quán)，以重塑自身產(chǎn)品線。
阿斯利康將先期支付25億美元收購這部分股權(quán)，然后在Acerta的血癌藥物acalabrutinib首次獲得美國監(jiān)管批準(zhǔn)或者2018年底（以先發(fā)生者為準(zhǔn)）再支付15億美元。
同時(shí)，阿斯利康還擁有以30億美元收購Acerta其余股份的選擇權(quán)，取決于一些里程碑的實(shí)現(xiàn)。
此外，該公司還可以根據(jù)acalabrutinib首次在美國和歐洲獲得批準(zhǔn)以及商業(yè)時(shí)機(jī)完全成熟等條件在不同的時(shí)點(diǎn)行使選擇權(quán)，收購剩余45%的股份。
在宣布此次交易時(shí)，阿斯利康首席執(zhí)行長Pascal Soriot說，這一投資符合公司聚焦長期增長的戰(zhàn)略。
Boston Biomedical
收購金額：26.3億美元
收購方：大日本住友藥業(yè)
Boston Biomedical可能不是一家知名的公司，但它的并購價(jià)格非?？陀^，達(dá)26.3億。在Boston Biomedical此前的融資中，公開披露融資的金額僅有200萬（根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)）。
日本的大日本住友藥業(yè)在2月份以26.3億美元的價(jià)格收購了Boston Biomedical，這宗交易 成為2012年金額最大的收購交易。如果他們研發(fā)的藥物在商業(yè)上實(shí)現(xiàn)成功，Boston Biomedical投資者將獲得完整的26.3億美元派息。
2017年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了3個(gè)藥物孤兒藥地位（ODD），其中一個(gè)即為Boston Biomedical公司的實(shí)驗(yàn)性癌癥多肽疫苗DSP-7888被授予治療骨髓增生異常綜合癥（MDS）的ODD。
在美國，罕見病是指患病人群少于20萬的疾病類型。開發(fā)罕見病藥物的制藥公司將獲得相關(guān)激勵(lì)措施，包括各種臨床開發(fā)激勵(lì)措施，如臨床試驗(yàn)費(fèi)用相關(guān)的稅收抵免、FDA用戶費(fèi)減免、臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)中FDA的協(xié)助，以及藥物獲批上市后為期7年的市場獨(dú)占期。
IPOVS并購，追求高投資回報(bào)率還是“落袋為安”
顧名思義，資本市場的“退出”，是指當(dāng)資本伴隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)走過最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后，必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。為了保證資本運(yùn)轉(zhuǎn)的連續(xù)性，資本的退出機(jī)制必不可少。
常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股轉(zhuǎn)、回購、借殼、清算等。
其中，IPO是投資人最喜歡的退出方式。
IPO，首次公開發(fā)行股票（InitialPublic Offering），也就是常說的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過在證券市場掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出的方式，企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有紐交所和納斯達(dá)克等。
在美國，提出風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的是美國的二板市場納斯達(dá)克（NASDAQ）。
在證券市場杠桿的作用下，IPO之后，投資機(jī)構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對企業(yè)來說，除了企業(yè)股票的增值，更重要的是資本市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可，可使企業(yè)在證券市場上獲得進(jìn)一步發(fā)展的資金。
根據(jù)Rock Health的2017全年投融資報(bào)告顯示，2017年是迄今為止數(shù)字醫(yī)療行業(yè)融資金額最大的年份，總計(jì)58億美元，且為首次超過50億美元。
就市場來看，2017年并購交易量大幅下降至119筆交易，且沒有一起IPO事件，這是公開并購交易量連續(xù)第二年下降。
2017年數(shù)字醫(yī)療并購交易數(shù)量比2016年減少了18％，比達(dá)到并購活動頂峰的2015年減少了36％。
近年醫(yī)療健康行業(yè)公開并購交易量（數(shù)據(jù)來源：Rock Health）
從2016年起，醫(yī)療健康行業(yè)并購市場就表現(xiàn)出緩慢停滯的趨勢，但大體上，整個(gè)并購市場仍處于穩(wěn)步平衡發(fā)展的過程之中。資本充足的私營企業(yè)比以往任何時(shí)候都要多，投資者也急于尋求可能的退出機(jī)會。
通過并購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)，同時(shí)可選擇靈活多樣的并購方式，適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績逐步上升，但尚不能滿足上市的條件或不想經(jīng)過漫長的等待期，而創(chuàng)業(yè)資本又打算撤離的情況，同時(shí)，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。
而并購?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權(quán)，同時(shí)，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時(shí)機(jī)，對公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。
因此，對于國外的生物制藥企業(yè)而言，并購潮正在不斷加劇，特別是對獨(dú)角獸企業(yè)的收購，獨(dú)角獸企業(yè)以其高估值和在某一特定領(lǐng)域的唯一性優(yōu)勢。并購?fù)顺鰯?shù)量超IPO，或?qū)蔀橹匾耐顺銮?，這主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行依舊趨于謹(jǐn)慎狀態(tài)。
對于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實(shí)現(xiàn)退出，同時(shí)，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。
