科創(chuàng)板一聲發(fā)令槍響，為中國(guó)的生物制藥開(kāi)啟了新的競(jìng)速賽道。
2019年6月5日，從事創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)的深圳微芯生物科技股份有限公司（下稱“微芯生物”）過(guò)會(huì)，成為科創(chuàng)板首批過(guò)會(huì)三家企業(yè)中唯一的藥企。截至7月9日，科創(chuàng)板已有25家企業(yè)進(jìn)展更快，注冊(cè)生效待上市，而據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，微芯生物等6家企業(yè)仍在進(jìn)一步問(wèn)詢中。
“我們申報(bào)科創(chuàng)板，從某種意義上也在推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的包容度，因?yàn)榇饲巴岳麧?rùn)為導(dǎo)向，對(duì)研發(fā)關(guān)注較少。能否成功我們也不知道，但是我們?cè)谕苿?dòng)。”微芯生物總裁魯先平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。
微芯生物總裁魯先平博士
在微芯生物身后，20多家生物藥企正排著隊(duì)，同樣等待沖刺科創(chuàng)板，數(shù)量超過(guò)科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)總數(shù)的五分之一。
“科創(chuàng)板構(gòu)建了新的資本市場(chǎng)通道，這對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展是有利的。”火石創(chuàng)造CEO楊紅飛告訴《財(cái)經(jīng)》記者，企業(yè)的階段性成果可以更為資本市場(chǎng)所接受，借此將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)投資周期拆解，與資本市場(chǎng)對(duì)接并進(jìn)行交易，為投資人增加退出渠道。
不過(guò)，仍有許多問(wèn)題隨之而來(lái)，例如第一批上市發(fā)行的企業(yè)難免經(jīng)歷短期內(nèi)熱炒的行情，而企業(yè)的價(jià)值評(píng)估也存在不確定性。對(duì)生物制藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于實(shí)際執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)更高，有創(chuàng)新能力但規(guī)模、盈利不足的企業(yè)難上科創(chuàng)板；而營(yíng)收、利潤(rùn)穩(wěn)定的大企業(yè)往往從其他上市平臺(tái)轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板，IPO后爆發(fā)力如何，仍是未知數(shù)。
共同的挑戰(zhàn)
雖然生物藥企數(shù)量眾多，已然是一股沖刺科創(chuàng)板的主力軍，但還沒(méi)有一家走到上市發(fā)行的最后一步。截至7月1日，微芯生物已是其中進(jìn)程最快的一批，目前在提交注冊(cè)。
“我們也在拭目以待。”魯先平說(shuō)。
在排隊(duì)等待科創(chuàng)板上市的藥企中，微芯生物在2001年成立，已算是較早的。微芯生物研發(fā)的1類新藥西達(dá)本胺已上市，這是其至今唯一一個(gè)走通研發(fā)、臨床環(huán)節(jié)，上市銷售的藥品，因此業(yè)績(jī)高度依賴于此。西達(dá)本胺的首個(gè)適應(yīng)癥是外周T細(xì)胞淋巴瘤。
【西達(dá)本胺簡(jiǎn)介】微芯生物自主研發(fā)的具全球?qū)＠Ｗo(hù)的全新分子體、國(guó)際首個(gè)亞型選擇性組蛋白去乙?；福℉DAC）口服抑制劑、國(guó)家1.1類新藥。2014年12月， 獲國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局（現(xiàn)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局）批準(zhǔn)上市。
微芯生物6月11日更新的招股說(shuō)明書（注冊(cè)稿）顯示，2018年西達(dá)本胺片銷售收入占該公司全年收入的92.57％，技術(shù)授權(quán)許可收入占比6.63％，后者也是西達(dá)本胺帶來(lái)的。2016年至2018三年間，西達(dá)本胺創(chuàng)收占公司總營(yíng)收的比例，均達(dá)到99％以上。
這也是以研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)的藥企共同特征。例如，上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司的上市藥品有三種，外用鹽酸氨酮戊酸散、長(zhǎng)循環(huán)鹽酸多柔比星脂質(zhì)體注射液，以及注射用海姆泊芬。而近三年來(lái)，該公司同樣依賴這三種產(chǎn)品，每年收入占比合計(jì)均在98％以上。該公司5月13日提交申報(bào)稿，仍在排隊(duì)。
微芯生物預(yù)計(jì)今年提交西格列他鈉的新藥注冊(cè)申請(qǐng)，同時(shí)還有6個(gè)項(xiàng)目處于臨床試驗(yàn)，6項(xiàng)處于臨床前研究階段。
魯先平告訴《財(cái)經(jīng)》記者，早在去年港股允許未盈利生物科技企業(yè)上市之前，微芯生物已經(jīng)在考慮赴港上市。隨著去年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票的試點(diǎn)，以及五個(gè)月后公布的科創(chuàng)板，此前困擾微芯生物在內(nèi)地上市的“未彌補(bǔ)虧損”，如今已不再是障礙。
“有些企業(yè)原本得到的券商建議是去申報(bào)創(chuàng)業(yè)板或主板，今年正好有科創(chuàng)板的號(hào)召，有可能更快上市，所以很多企業(yè)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板。”易凱資本健康組董事總經(jīng)理張驍對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。
在去年底科創(chuàng)板設(shè)立的消息公布后，短短幾個(gè)月迎來(lái)一批生物藥企上市，名單中不乏資本市場(chǎng)熟悉的身影：例如申聯(lián)生物醫(yī)藥（上海）股份有限公司，2018年曾沖刺A股主板IPO，但遭否決；上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司早在2002年8月在港交所上市，如今申報(bào)科創(chuàng)板，旨在建立“H+A”雙資本運(yùn)作平臺(tái)。而這也是短期內(nèi)各家公司能夠快速拿出材料進(jìn)行申報(bào)的原因之一。
科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行上市要經(jīng)過(guò)受理、審核、審議、注冊(cè)、上市等5個(gè)環(huán)節(jié)。而其余生物藥企，多集中在審核階段。微芯生物過(guò)會(huì)當(dāng)日，前資深保薦代表人、資本市場(chǎng)觀察家王驥躍對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)，“答得好答得快，按流程自然就排在前面，這恰恰是注冊(cè)制精神的體現(xiàn)。”
如今，生物藥企們?nèi)栽谂Ψ缴鲜邪l(fā)行前的最后關(guān)卡。熱衷于原創(chuàng)的生物藥企，共同特點(diǎn)是研發(fā)支出高，而對(duì)應(yīng)的在研藥品成功率存在不確定性；研發(fā)成功后，仍要繼續(xù)開(kāi)發(fā)新的適應(yīng)癥，以趕在新藥專利期的紅利結(jié)束前，努力擴(kuò)大藥物適用的人群，形成收入并盈利。
因而，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗、市場(chǎng)份額不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然成為審核方關(guān)注的重點(diǎn)。收入及利潤(rùn)來(lái)源過(guò)于單一，致使企業(yè)在財(cái)務(wù)上抗風(fēng)險(xiǎn)能力不高。
微芯生物在回復(fù)上交所函中坦承，公司開(kāi)發(fā)支出、在建工程余額分別為1.46億元、2.69億元，隨著研發(fā)和在建工程的完成，將分別轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，而如果項(xiàng)目效益未達(dá)到預(yù)期，新增無(wú)形資產(chǎn)攤銷和固定資產(chǎn)折舊，將一定程度上影響公司利潤(rùn)水平。
這些特征，是新藥研發(fā)企業(yè)難以回避的缺憾，而資本嗜血的本性在這一行的“賭局”中展露無(wú)遺，它們期待著新藥上市帶來(lái)的超高回報(bào)。盡管以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐的Ｐ汀⒐綄訉油蒲?，但?wèn)及如何在早期階段便能判斷公司的未來(lái)靠譜與否，獲得的回答往往是模糊的，比如由疾病發(fā)生率估算的藥品潛在市場(chǎng)規(guī)模、行業(yè)政策走向，以及重要卻最難以量化的一點(diǎn)，“看人”。
微芯生物曾在2006年將正在研發(fā)的新藥在國(guó)外進(jìn)行專利授權(quán)，以獲得資金，讓企業(yè)生存下來(lái)。雖然十多年后生物制藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，但至今仍有類似的難題，多數(shù)機(jī)構(gòu)擠在藥物研發(fā)確定性稍高的后期階段，很少人樂(lè)于投資天使輪。很多科研工作者前期開(kāi)發(fā)藥物時(shí)，資金往往來(lái)自熟人友情贊助，或政府支持。
“2005年左右開(kāi)始融資的時(shí)候，國(guó)內(nèi)根本不支持創(chuàng)新藥，所以基本上融不到資。”魯先平稱，一直到西達(dá)本胺完成1期臨床試驗(yàn)后，抗腫瘤療效能夠比較明確的觀察到，大概2007年、2008年左右，融資情況開(kāi)始好轉(zhuǎn)。等到2013年該藥物完成注冊(cè)性2期臨床試驗(yàn)，投資者對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的態(tài)度有明顯改觀，逐漸“追得比較厲害了”。
估值何往
微芯生物因?yàn)橛兴幤飞鲜行纬衫麧?rùn)，所以在科創(chuàng)板的五套上市標(biāo)準(zhǔn)中，選擇了第一套，即“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元”。
2018年，微芯生物經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為1.48億元，扣除非經(jīng)常性損益歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為1897.61萬(wàn)元。
給微芯生物做出市值預(yù)估的，是保薦機(jī)構(gòu)安信證券，其參考了最近一次微芯生物融資及轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的估值、同類公司估值，以及運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（DCF）等評(píng)估方法，做出了上市后市值不低于10億元的預(yù)估。
不過(guò)，DCF局限之處在于，預(yù)測(cè)新藥研發(fā)項(xiàng)目的長(zhǎng)期現(xiàn)金流有實(shí)際困難，每年凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度也難以預(yù)測(cè)，需要非常多的數(shù)據(jù)；而估值結(jié)果的獲取過(guò)程較難理解，管理層需要做大量的長(zhǎng)期計(jì)劃和提供假設(shè)。
目前微芯生物共經(jīng)歷過(guò)8輪融資，2018年該公司在一級(jí)市場(chǎng)的估值約50億－60億元。
A股的慣例是，新股發(fā)行市盈率一般不超過(guò)23倍。一些科創(chuàng)板的券商、投行，此前從業(yè)經(jīng)歷來(lái)自創(chuàng)業(yè)板、新三板、主板市場(chǎng)，如今不再受23倍市盈率的限制，該如何給企業(yè)做市值判斷，大家難免感到棘手。
有券商分析師在一次行業(yè)內(nèi)部研討會(huì)上說(shuō)，如何給科創(chuàng)板的生物藥企估值，簡(jiǎn)直是一件“藝術(shù)性”的事情。“摸著石頭過(guò)河”“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”，在問(wèn)及估值的解決方案時(shí)，這是很多投行及券商提到的高頻詞句。
廣證恒生分析師趙巧敏分析，目前A股等主流市場(chǎng)平臺(tái)，仍以傳統(tǒng)估值方式為主；新藥研發(fā)企業(yè)適用的估值方法，并未廣泛使用于二級(jí)市場(chǎng)，使得一級(jí)市場(chǎng)中的新藥研發(fā)企業(yè)，難以參考類似標(biāo)的進(jìn)行合理估值。
“我也參加過(guò)一些科創(chuàng)板主題的討論會(huì)，我們做二級(jí)市場(chǎng)的，就沒(méi)想通定價(jià)該怎么定。”一位二級(jí)市場(chǎng)私募人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，科創(chuàng)板更加考驗(yàn)專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資能力，即使面對(duì)第一批上市企業(yè)，也不太能“閉眼投”，因?yàn)檫@與科創(chuàng)板設(shè)立的初衷，即長(zhǎng)期引導(dǎo)科技創(chuàng)新的定位不相符。所以從投資策略上說(shuō)，也是比較大的考驗(yàn)。
參考國(guó)際常用的新藥估值方法，目前美國(guó)生物制藥行業(yè)使用的評(píng)估方法，主要有對(duì)比估值法、DCF、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）、實(shí)物期權(quán)模型等。生物制藥企業(yè)若尚未產(chǎn)生收入，財(cái)務(wù)上處于虧損，則一般采用DCF或rNPV估值。
微芯生物完成臨床試驗(yàn)的新藥西格列他鈉的適應(yīng)癥是2型糖尿病，趙巧敏給出的估值判斷約為9億元。
創(chuàng)新藥估值體系中，利潤(rùn)將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發(fā)管線、成功率、臨床需求、專利布局等都是影響估值的重要因素。
美國(guó)證券市場(chǎng)迎接生物制藥企業(yè)上市已是經(jīng)驗(yàn)豐富，但在中國(guó)證券市場(chǎng)，生物藥企的估值仍有細(xì)節(jié)上的不同。趙巧敏提到，中國(guó)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)整體成功率其實(shí)高于美國(guó)，原因之一在于中國(guó)這一品類中很多“me-too”或“me-better”，即仿照原研藥但稍微改變化學(xué)結(jié)構(gòu)的藥物，也屬于創(chuàng)新之列，不過(guò)成功率要高很多。這也影響著企業(yè)新藥的估值表現(xiàn)。
“未盈利生物藥企的估值，更多的是看企業(yè)產(chǎn)品線，以及未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值，以此作為估值參考。所以估值確實(shí)是一門藝術(shù)。”安永大中華區(qū)政府及公共事業(yè)部主管合伙人楊淑娟告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
科創(chuàng)板還是港市
還有20多家生物制藥企業(yè)，在沖刺科創(chuàng)板的路上，等待的同時(shí)也攪動(dòng)著話題。這令人想起去年的港股市場(chǎng)，港交所為未盈利的生物科技企業(yè)上市開(kāi)綠燈，彼時(shí)藥企爭(zhēng)做“吃螃蟹的人”，到今天已歸于冷靜。
“即使像百濟(jì)神州這種在美股交易活躍的公司，在港股的交易量都非常有限。對(duì)于原有投資人退出，還是有蠻大挑戰(zhàn)。”張驍說(shuō)。
港交所要求未盈利生物科技公司上市時(shí)預(yù)期最低市值達(dá)15億元港幣，顯然科創(chuàng)板要求的40億元人民幣市值門檻更高。楊淑娟說(shuō)，科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)規(guī)模有一定要求，適合處于成長(zhǎng)期的生物制藥企業(yè)；而尚在研發(fā)中、未有成品面世的初創(chuàng)企業(yè)，并非科創(chuàng)板的主流。
看科創(chuàng)板，盡管排隊(duì)藥企數(shù)量多，但僅有蘇州澤璟生物制藥股份有限公司一家，以第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)IPO——預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展2期臨床試驗(yàn)。
很多未盈利生物藥企仍在觀望。張驍說(shuō)，目前來(lái)看，企業(yè)可能并非只滿足科創(chuàng)板基本標(biāo)準(zhǔn)就可上市，實(shí)際執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)高一些，所以創(chuàng)新藥企的質(zhì)地和階段能滿足科創(chuàng)板要求的，其實(shí)比較少；而按第五套標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)的未盈利藥企，到底會(huì)不會(huì)過(guò)審成功IPO，仍是個(gè)問(wèn)號(hào)，很多企業(yè)還不敢輕易嘗試。
也有投資人向《財(cái)經(jīng)》記者預(yù)估，開(kāi)板半年后，可能有更多的未盈利企業(yè)向科創(chuàng)板發(fā)起沖刺。
科創(chuàng)板與港交所，在吸引企業(yè)上市時(shí)互相競(jìng)爭(zhēng)，不過(guò)，多位業(yè)內(nèi)人士分析兩者競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)劇烈，程度有限。
一些內(nèi)資企業(yè)因產(chǎn)品、收入，以及投資人資金都在內(nèi)地，愿意選擇科創(chuàng)板；紅籌、VIE架構(gòu)的公司多選擇港交所。中國(guó)醫(yī)促會(huì)健康產(chǎn)業(yè)投融資分會(huì)秘書長(zhǎng)周曉峰告訴《財(cái)經(jīng)》記者，雖說(shuō)科創(chuàng)板帶給生物藥企機(jī)會(huì)，但內(nèi)地投資者對(duì)新技術(shù)仍比較陌生，藥品做到臨床試驗(yàn)3期等偏后階段，或企業(yè)融資到C輪、D輪，在科創(chuàng)板上市概率高一些。香港市場(chǎng)則傾向于早期階段的公司，如融資到B輪、C輪，或藥品在2期臨床試驗(yàn)，公司就有可能上市。兩個(gè)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、專業(yè)性、風(fēng)險(xiǎn)承受度，仍有區(qū)別。
“目前看，企業(yè)在內(nèi)地的估值會(huì)高一些。”楊淑娟說(shuō)。
業(yè)內(nèi)的普遍預(yù)判是，短期的股價(jià)表現(xiàn)，科創(chuàng)板會(huì)更突出，這是由于港股以機(jī)構(gòu)投資人為主，整體市場(chǎng)偏保守；而科創(chuàng)板除了機(jī)構(gòu)外，還會(huì)有很多散戶，熱情會(huì)比較高。張驍分析，科創(chuàng)板可能會(huì)繼承A股比較活躍的交易氣氛，交易量預(yù)計(jì)比港股高。
不過(guò)，根據(jù)安永的統(tǒng)計(jì)，近三年來(lái)A股上市新股平均漲停天數(shù)已在下降：2016年上半年，新股平均漲停天數(shù)達(dá)到13天，而2019年上半年則降到7天。科創(chuàng)板的新股是否將延續(xù)類似表現(xiàn)，也取決于個(gè)股定價(jià)情況。
長(zhǎng)期而言，醫(yī)藥行業(yè)對(duì)科創(chuàng)板的期待是，能否通過(guò)這一上市平臺(tái)，將A股銷售驅(qū)動(dòng)型制藥企業(yè)為主的氛圍，逐步引導(dǎo)為技術(shù)驅(qū)動(dòng)。楊紅飛說(shuō)，科創(chuàng)板帶動(dòng)一批技術(shù)創(chuàng)新的生物藥企不斷成長(zhǎng)壯大，是業(yè)內(nèi)所期待的。
