醫(yī)藥投資：納斯達克生物醫(yī)藥公司的估值變動及對國內(nèi)一級市場的影響

一級市場的估值波動有比較強的滯后性，一是因為信息透明度低，難以統(tǒng)計；二是因為基金的期限比較長，只要不退出，或者被投企業(yè)沒有做新一輪融資，表面上估值就沒有變化。

這種估值波動滯后的情況，在美國有很大的不同。我們還是關(guān)注生物醫(yī)藥板塊。納斯達克市場是注冊制，國內(nèi)只能在一級市場融資、偏早期的研發(fā)型標(biāo)的，在納斯達克是可以上市發(fā)行的。二級市場投資者用腳投票，估值變化能夠快速反映出來，所以對這類企業(yè)而言不存在滯后性。

大熊認為，納斯達克市場上生物醫(yī)藥公司估值的變化，將會深刻影響國內(nèi)一級市場的估值水平。道理很簡單，大多數(shù)國內(nèi)創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司都可以在納斯達克市場找到對標(biāo)標(biāo)的，后者的估值水平是前者的重要參考和錨定點，它的估值波動必然會傳導(dǎo)到國內(nèi)。

從我們關(guān)注的少數(shù)幾個標(biāo)的看，納斯達克的估值水平在下探。所以我們希望把范圍擴大，看看整體的水平與我們的直觀感受是否一致，以及對國內(nèi)的一級市場將來會有什么樣的影響。

納斯達克市場有活躍交易的醫(yī)療保健類企業(yè)757家，總市值1.50萬億美元，平均市值19.77億美元，中位數(shù)2.60億美元。生物科技類企業(yè)數(shù)量最多，329家，其次為制藥類企業(yè)，222家，以下依次是醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等。

和大多數(shù)資本市場一樣，公司體量上有明顯的兩極分化。前3.3%的25家100億美元以上市值公司占據(jù)了整體市值的58%，合計8697.47億美元；而前6.7%的51家50億美元以上市值公司占據(jù)了整體市值的70.41%，達10,535.37億美元。

截止至2019年6月30日，總市值超過1000億美元的有兩家企業(yè)，生物科技類的安進（AMGEN）與制藥類的賽諾菲-安萬特；500億美元至1000億美元的共有4家，包括吉利德科學(xué)，新基醫(yī)藥（CELGENE），醫(yī)療保健設(shè)備類的直覺藥科手術(shù)（INTUITIVE）以及基因測序寡頭ILLUMINA。

在市值超過100億美元的25家企業(yè)中，虧損企業(yè)6家，分別為拜瑪林制藥、精密科學(xué)、德康醫(yī)療、SAREPTA、SEATTLE GENETICS和已退市的ARRAY生物制藥。剩余的19家企業(yè)中，市盈率均未超過80x。

整體上看，醫(yī)療保健類企業(yè)的市值在2016年有下降趨勢，近兩年來又逐漸上升；在盈利的企業(yè)中，每股收益、凈利潤總體上升，市盈率、凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定。

以上指標(biāo)中，凈利潤與ROE均扣除了非經(jīng)常性損益，且EPS、PE、ROE與凈利潤的平均數(shù)與中位數(shù)均在剔除當(dāng)年該指標(biāo)為負值的企業(yè)后進行計算。

首先我們想到的是指數(shù)IBB.O, iShares Nasdaq Biotechnology Index (ETF)，追蹤納斯達克生物技術(shù)指數(shù)(Nasdaq Biotechnology Index)。這個指數(shù)于2001年2月由全球最大的資產(chǎn)管理公司BlackRock Investments LLC推出，主要覆蓋生物科技股和制藥公司股票，占比分別為82.5％和10.1％。

從指數(shù)的走勢看，從2015年至今并沒有看到明顯的變化，與我們看到的情況并不一致。事實真的是這樣嗎？

IBB.O 2015-2019走勢

于是接下來，我們將總市值劃分區(qū)間，觀察各區(qū)間總市值平均值變動情況。按照2019/06/30的市值水平分類，納入統(tǒng)計的0.5億美元以上市值企業(yè)共計596家，占樣本總數(shù)的78.7%。各區(qū)間企業(yè)數(shù)量如下。

指數(shù)的平均值掩蓋了真相。分類之后我們發(fā)現(xiàn)，總市值為10-50億美元以上企業(yè)的平均總市值增長幅度在所有企業(yè)中最大；50億以上大市值公司表現(xiàn)平穩(wěn)。10億美元以下市值企業(yè)的平均總市值近年來有下降趨勢，且市值越小下跌幅度越明顯。說明什么問題呢？

說明：由于50億以上市值公司數(shù)值相差過大，為便于對比，將折線的縱軸置于右側(cè)

50億美元以上大市值股票雖有一定波動，但從長線來看起伏不大，基本平穩(wěn)。短期內(nèi)，準(zhǔn)備角逐美國總統(tǒng)參選人的民主黨參議員桑德斯，提出全民聯(lián)邦醫(yī)療保險法案，準(zhǔn)備將目前的醫(yī)療保險改為由政府主導(dǎo)的單一支付模式。受此影響，市場擔(dān)憂這一法案將沖擊生物醫(yī)藥公司的議價能力，影響獲利水平。

然而10到50億美元市值標(biāo)的表現(xiàn)出了較為強勁的上漲，尤其是10到20億區(qū)間范圍。這一部分股票的特點是創(chuàng)新度過了驗證階段，初步得到市場認可，也是最為理想的并購目標(biāo)。因為已經(jīng)度過了生存危機階段，即便尚未盈利，創(chuàng)新能力得到了市場和投資者的認可，因此受到投資者的廣泛追捧。平均估值水平五年間至少翻倍。

分化出現(xiàn)在10億美元以下市值公司。這一部分標(biāo)的數(shù)量多、創(chuàng)新能力強，可以說代表了世界生物科技發(fā)展的最前沿水平。但是這一類公司市值越小，下跌幅度越大，有的甚至跌破凈資產(chǎn)。大熊（微信公眾號：白大熊）認為，可能的原因至少有兩個：一是對投資者的專業(yè)性要求極高，因此大部分普通投資者被擋在了門外，參與者少；二是技術(shù)發(fā)展的不確定性，尚未被市場接受，有可能因為模式被證偽（如臨床實驗失敗）或融資跟不上而死掉。

最后再來關(guān)注一下占比最大的生物科技類公司的情況。在上市的757家醫(yī)療保健類企業(yè)中，329家生物科技類上市公司總市值達到了0.80萬億美元，市值占比53.3%，平均市值24.44億美元，中位數(shù)2.89億美元，體量略高于醫(yī)療保健行業(yè)的一般水平。

總市值超過1000億美元的有安進（AMGEN）一家；500至1000億美元的共有2家，吉利德科學(xué)和新基醫(yī)藥（CELGENE）；100億美元至500億美元的有11家：生物基因（BIOGEN）、再生元制藥（REGENERON）、亞力兄制藥（ALEXION）、因塞特醫(yī)療、拜瑪林制藥、精密科學(xué)、基立福、SAREPTATHERAPEUTICS、SEATTLE GENETICS和已退市的ARRAY生物制藥。

與整體情況類似，生物科技類企業(yè)市值也表現(xiàn)出明顯的兩極分化現(xiàn)象。前4.3%的14家100億美元以上市值公司占據(jù)了整體市值的64.1%，5155.1億美元市值；前7.9%的26家50億美元以上市值公司占據(jù)了整體市值的74.9%，6021.2億美元市值。在26家市值大于50億美元的生物科技類企業(yè)中，有14家企業(yè)凈利潤（扣除了非經(jīng)常性損益）虧損，占53.8%。

最后做個總結(jié)：

1、小市值生物醫(yī)藥公司（0.5-10億美元）估值下探，趨勢尚未停止。這并不意味著風(fēng)險，而是蘊含著大機會，但需要有足夠的專業(yè)判斷能力作為支持。

2、小市值公司的估值下探未來將逐漸傳導(dǎo)到國內(nèi)，影響國內(nèi)生物醫(yī)藥一級市場投資估值水平。預(yù)計未來3年影響都會持續(xù)存在，VC、PE機構(gòu)有望在2-3年后有機會以更便宜的價格投到好項目。

3、中等規(guī)模公司（10-50億美元）估值連續(xù)上升，如果說美股的生物醫(yī)藥板塊存在泡沫的話，最大可能就出現(xiàn)在這個區(qū)間。連續(xù)的上漲導(dǎo)致風(fēng)險因素的增加。

4、50億美元以上體量生物醫(yī)藥公司的投資邏輯更像大消費，走勢基本穩(wěn)定。投資者靠內(nèi)生性增長和分紅獲取收益。