馬云曾經(jīng)說過，下一個超過我的人，一定出現(xiàn)在健康產(chǎn)業(yè)。
劉強東也說過類似的話，健康如果做的好的話，完全可以跑出另外一個京東。
他們說這話的時候是在2015年。此后，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的創(chuàng)業(yè)浪潮一浪接一浪，但真正的高潮在5年后。
在政策、疫情的催化下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療于2020年迎來真正的爆發(fā)。一級市場融資熱情高漲的同時，京東健康、1藥網(wǎng)、叮當快藥等公司爭先上市。
資本總是偏愛頭部公司，甚至過度熱情。京東健康上市后，市值曾沖上6300億港元，接近0.6個京東集團，距離再造一個京東的野望已非常接近。更早上市的阿里健康和平安好醫(yī)生也不示弱，市值曾分別超過4700億港元和1600億港元。
故事的轉(zhuǎn)擇點發(fā)生在今年2月。高點過后，港股踏上回撤之路，恒生指數(shù)跌去11%，騰訊跌去26%。而阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生、1藥網(wǎng)等公司的股價，大都被攔腰斬斷。
資本市場股價漲跌本是常事，但回看這幾個月的曲折變化，也不免讓人唏噓。
對醫(yī)療行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化的宏大敘事，是觸動資本進行高估值買入非常關(guān)鍵的因素。在這個宏大故事中，前期醫(yī)療健康業(yè)務給巨頭帶來的利潤收益是微不足道的。于巨頭而言，更重要的是對數(shù)據(jù)的沉淀及應用、以及行業(yè)布局的節(jié)奏。
但現(xiàn)實是，這種高估值、高流動性、高舉高打的策略，經(jīng)不起市場上的風吹草動。在資金來源更復雜的港股市場中，各路資本都有自己的理由抽身而去。
尤其5月底，阿里健康發(fā)布2021財年年報后，業(yè)績不及預期，股價連跌三天，跌幅超10%。財報發(fā)布至今，市場仍沉浸在悲觀情緒中，整體跌幅超27%。
似乎，大家又回到了那個老問題里，一個賣藥的公司，怎么能值三四千億呢？
/ 01 /
阿里健康不香了
資本向來喜歡宏大敘事。
和其他被互聯(lián)網(wǎng)重塑過的零售、餐飲、出行等行業(yè)不同，醫(yī)療被互聯(lián)網(wǎng)改造程度還停留在表層。越是龐大的市場，越能吸引資本的興趣。
2019年底正式實施的新版《中華人民共和國藥品管理法》解除了對處方藥在線銷售的管制，讓醫(yī)藥電商的經(jīng)營范圍從OTC（非處方藥）逐步擴圍到處方藥領(lǐng)域。
互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)療的進一步結(jié)合，意味著龐大的市場，僅處方藥外流可能就蘊含千億市場。根據(jù)艾昆緯數(shù)據(jù)預測，隨著醫(yī)藥分家的推進，醫(yī)療機構(gòu)的處方藥外流規(guī)模約為4000億元-5000億元。
在政策、市場及疫情的催化下，一向被視為慢生意的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，于2020年一下子駛?cè)肟燔嚨?，巨頭們紛紛加速布局，優(yōu)質(zhì)頭部項目成為投資機構(gòu)爭搶對象。
融資層面，包括丁香園、春雨醫(yī)生、阿里健康、京東健康、微醫(yī)、微脈、1藥網(wǎng)、叮當快藥等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，都在2020年完成了融資，整體融資額超過400億。
資本熱捧頭部項目的同時，泡沫出現(xiàn)了。2020年，燃石醫(yī)學創(chuàng)始人漢雨生曾直言，在全球貨幣超發(fā)的情況下，資本市場肯定有一定泡沫。比如在二級市場，有很多公司基本面沒有任何變化，PE卻翻了兩三倍甚至更多。
僅在那個階段，“泡沫”算是一個中性詞。它表示，同一時期的許多板塊、概念，確定性都弱于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。只不過，人們往往高估潮水到底能把弄潮兒沖多高。
2月份以來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊堪稱大回撤，阿里健康跌幅接近50%，京東健康跌幅接近30%。
前者跌幅遠高于后者，一方面與京東健康的新股身份不無關(guān)系，另一方面，則更多是因為阿里健康業(yè)績不及預期。
5月底，阿里健康發(fā)布2021財年年報后，業(yè)績不及預期，股價連跌三天，跌幅超10%。財報發(fā)布至今，市場仍沉浸在悲觀情緒中，1個多月的時間跌去27%。
根據(jù)浦銀國際研報，阿里健康2021財年收入155億元，較市場預期低7%，毛利率23.3%與去年持平；全年凈利潤3.4億元，較市場預期低24%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤6.3億元，低于市場預期13%。與此同時，與京東健康2020年總收入193.8億元相比，阿里健康龍頭地位不保。
具體看，現(xiàn)階段，阿里健康依舊是以“醫(yī)藥電商”為主，自營+平臺的營收占比超過90%。2021財年，阿里健康平臺業(yè)務的增速67.9%，基本保持原有增速；醫(yī)藥電商自營業(yè)務營收132.16億元，增速為62.5%，增速下降了30個百分點，拖累了整體增速。
去年3月，朱順炎作為新任CEO執(zhí)掌阿里健康后，醫(yī)療健康服務業(yè)務的地位日漸凸顯。8月，阿里健康app更名為“醫(yī)鹿”，深耕在線診療的意圖明顯。
盡管前期醫(yī)療健康業(yè)務給巨頭帶來的收益是微不足道的，但市場也頗為關(guān)心阿里健康從藥到醫(yī)的轉(zhuǎn)型。今年4月，在第五屆未來醫(yī)療100強會上，說到2022財年目標，朱順炎表示:“看我們今年‘醫(yī)’的部分。”
而2021財年，由消費醫(yī)療業(yè)務、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務及其他業(yè)務合并而成的醫(yī)療健康服務業(yè)務為阿里健康貢獻了2.84億元收入，同比增速由80.2%下降至12.4%。
拉長時間看，自2018年財年以來，阿里健康營收增速逐年下滑。而這份財報中，藥、醫(yī)雙重失速，直接引發(fā)了市場的擔憂——阿里健康的增長到底匹不匹配現(xiàn)階段的估值？
/ 02 /
潛在的“邏輯殺”
深究醫(yī)藥電商股價出現(xiàn)此次變化的原因，無非有兩種。
從表面原因來看，受益于2020年流動性泛濫，2020年互聯(lián)網(wǎng)公司的股價普遍有較大幅度漲幅，而2021年上半年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票出現(xiàn)回調(diào)的現(xiàn)象。
從深層原因來看，是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的商業(yè)邏輯正在受到質(zhì)疑。
馮柳曾把一家公司股價的下跌，分為殺估值、殺業(yè)績和殺邏輯。其中，殺估值的投資機會最好，因為跌下來后導致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績是其次，只要針對其經(jīng)營節(jié)奏和變化，進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯。
過去幾個月，阿里健康經(jīng)歷的正是，從殺估值到殺業(yè)績。
在從市銷率水平看，阿里健康和京東健康其市銷率水平均從20X下跌到10X。此前高估的原因無非在于，業(yè)績增速優(yōu)異的同時，故事宏大、流動性泛濫。
但若從營收結(jié)構(gòu)看，阿里健康是妥妥的醫(yī)藥電商，并且更像是一個醫(yī)藥垂直類的京東商城。按理說，其估值水平也應該朝著京東商城估值水平看齊。
而按照電商行業(yè)P/GMV的估值方式估值，京東的P/GMV為0.28X，而阿里健康的P/GMV卻達到了1.67X。
從估值水平上看，阿里健康比京東的估值水平高了6倍。主流電商平臺中，其P/GMV的估值水平，除京東健康和阿里健康，尚未任何一個主流電商平臺能被給到如此高的估值。
通過估值水平對比可以得出一個結(jié)論：現(xiàn)階段，資本并不是將阿里健康當成醫(yī)藥電商來看，而是更高維度的物種，盡管其90%營收都來自于醫(yī)藥電商。
這種估值水平與主營業(yè)務的矛盾也呈現(xiàn)在市場認知中。一個有意思的現(xiàn)象，常常有醫(yī)藥分析師與互聯(lián)網(wǎng)分析師互道“傻逼”。
醫(yī)藥分析師認為阿里健康應該參考線下醫(yī)藥流通巨頭國藥股份來給予估值，而互聯(lián)網(wǎng)分析師則認為背靠阿里系超級流量池，左手自營，右手平臺，通過O2O醫(yī)藥完美切入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，后續(xù)將形成一個全周期的健康管理閉環(huán)，估值水平應對照聯(lián)合健康。
但當資本熱度散去，今年2月以來，阿里健康、京東健康平安好醫(yī)生、1藥網(wǎng)等公司的股價，大都被攔腰斬斷，估值走低，這就是在殺估值。在這個過程中，阿里健康由于營收增速放緩，股價跌幅最大，這是在殺業(yè)績。
正如馮柳所說，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)最懼怕的其實是殺邏輯。
這里面的核心邏輯是由于國內(nèi)醫(yī)藥線上滲透率較低，不足5%，但是隨著處方藥外流的醫(yī)藥分離趨勢下，國內(nèi)的醫(yī)藥線上滲透率將會快速上升，參考美國的醫(yī)藥線上滲透率33%，這就意味的醫(yī)藥電商市場的規(guī)模將會快速釋放。
所以，資本將阿里健康的預期打的很滿。假定阿里健康的GMV能保持40%年復合增長率，那么3年后，阿里健康的GMV將會達到3380億元，按如今的2115億港元市值來算，其P/GMV為0.52X，盡管其P/GMV依舊大于京東0.28X，但其估值水平已處于相對合理水平。
由此不難發(fā)現(xiàn)，阿里健康的估值水平其實來自于增長預期。但阿里健康的營收放緩，低于市場預期，其估值邏輯自然會發(fā)生變化。這說明在醫(yī)藥分離、處方藥外流的背景下，阿里健康能獲取的市場份額支撐不起現(xiàn)階段的估值。
現(xiàn)階段，醫(yī)藥電商的財報業(yè)績需要長期跟蹤，如果阿里健康等企業(yè)，接下來的營收繼續(xù)放緩，那么很可能面臨殺邏輯的潛在風險。
/ 03 /
醫(yī)藥電商切互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，
機會大么？
不可否認，阿里健康的估值水平比京東高的那部分，正是源自前者的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務。
阿里健康A(chǔ)PP更名為“醫(yī)鹿”，深耕在線診療的意圖明顯，希望以此形成一個“藥+醫(yī)”的健康管理閉環(huán)。朱順炎也曾表示，“醫(yī)療信息社群+醫(yī)藥健康服務將作為阿里健康逐步探索的方向，實現(xiàn)全周期、全方位的健康服務。”
這也是整個行業(yè)最為宏大的故事。
但分析國內(nèi)外的醫(yī)療環(huán)境，不難發(fā)現(xiàn)，阿里健康這類醫(yī)藥電商想要做成健康管理服務的閉環(huán)難度較大，原因有二。
其一，打通“藥+醫(yī)”商業(yè)閉環(huán)的核心邏輯是打通醫(yī)保支付。打通醫(yī)保的重要性不言而喻，試想一下，如果線上看病買藥能夠使用醫(yī)保支付，那么將極大程度上把一部分病人分流至線上。
現(xiàn)階段，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生均在不同地區(qū)打通了，對接公立醫(yī)院主導的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院醫(yī)保支付，其中，平安好醫(yī)生打通的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院多一點。但總體而言，要想全面打通醫(yī)保支付，存在巨大的難度。
要知道，聯(lián)合健康之所以能夠崛起，是因為其線上診療的商保滲透率極高。而國內(nèi)目前，醫(yī)保支付尚在極小規(guī)模試行階段，受政策影響較大，商保支付的滲透率又極低。根據(jù)方正證券研報，2019年，國內(nèi)商保支付占居民醫(yī)療支付比例僅為5.6%，5年僅提升了1.1%。
其二，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的定位更加類似于賦能線下機構(gòu)。2018年9月衛(wèi)健委明確了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的輔助定位，并要求線上診療“不得首診、只能復診”。
很明顯，監(jiān)管層面的態(tài)度是，希望互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療能夠幫助國內(nèi)的醫(yī)療體系建設(shè)更加完善，比如，幫助線下醫(yī)院數(shù)字化，接納慢性病管理的分流病人。但是，要全方位替代線下醫(yī)院，沒門兒。
總的來說，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的定位和作用，企業(yè)和監(jiān)管層面都在摸索，但有一點是肯定的，醫(yī)保支付不打通，所謂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療始終就是一個具備明顯天花板的生意。
說到這里，盡管所有玩家都在講互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、客戶全周期健康管理服務的故事，但顯然，這是一條短時間難以看到希望的故事，而且互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的規(guī)模都很小。
以在線診療為核心的平安好醫(yī)生，其在線診療業(yè)務也不過占營收25%，而阿里健康、京東健康就更別提了，在線診療的業(yè)務占比不超過10%。
說白了，現(xiàn)階段，大家靠的還是醫(yī)藥分離、處方藥大規(guī)模外流來支撐估值，但資本市場的預期打得很滿。類似阿里健康這種，業(yè)績一旦不及預期，立馬就跌給你看。
資本市場是既看想象力，也看成績的。現(xiàn)在，想象力拉滿了，就看阿里健康們之后交出的成績單如何了。
