預期崩壞之下，風聲鶴唳，草木皆兵。
2月8日美國商務部的一紙清單，直接一記悶棍打在了中國的CXO（研發(fā)/生產(chǎn)外包）行業(yè)之上，A+H兩市CXO板塊直接蒸發(fā)近千億市值。
二級市場是一場全民參與的資本盛宴，也是一個景氣度的市場。
醫(yī)藥行業(yè)這幾年好不容易靠著政策和產(chǎn)業(yè)互動頻繁所拉起來的景氣度，從而聚攏來一大批資金和人才，不該就這么隨著預期一點點被磨滅而四散開去。
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紙老虎UVL清單
即使經(jīng)過昨天一天的洗禮，2月9日開盤后15分鐘，港股藥明生物出現(xiàn)一定幅度反彈后，早盤仍現(xiàn)3.78%跌幅。A股藥明康德跌幅達4.68%。
這是2月8日，美國商務部美國商務部工業(yè)與安全局（BIS）公布更新的“未經(jīng)核實名單”（UVL）后，市場的進一步反應。
這份清單中新增了33家中國機構，藥明生物位于無錫和上海的兩家實體正在其中，這導致了當日港股藥明生物最高跌幅達到31.76%，盤中暫停交易。
藥明康德雖然公開聲明藥明生物為獨立上市公司，其不持有藥明生物任何股份，但未能避免在A股開盤1分鐘跌停，港股最高跌幅超過27%。當日，CXO概念股全線跳水，泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥在A股和H股的跌幅大多超過了6%。
“未經(jīng)核實名單”具體意味著什么？
藥明生物微信昨日發(fā)布聲明稱，UVL并非人們之前熟知的美國“實體名單”。
很多人還記得去年12月，中國生物科技公司被美國商務部列入實體清單的傳聞，就曾引發(fā)一場CXO概念股全線大跳水。不過隨后發(fā)現(xiàn)這份實體清單中并不包括生物科技公司，相關企業(yè)的股價迅速反彈。而這一次，靴子終于落地。
BIS的黑名單包括被拒絕人名單、未核實名單、實體清單、軍事最終用戶清單。如果個人或實體被列入“實體名單”，美國供應商向其出口，需要先獲得美國政府發(fā)放的特別許可，不適用許可例外。
而“未經(jīng)核實名單”主要針對BIS無法在先前交易中確認物品最終用途的當事方，限制相對不那么嚴格。根據(jù)美國出口管理條例，未經(jīng)核實名單上的實體無法通過許可例外來接收美國出口、再出口或轉讓的物項。接收不需要許可的物項出口時，名單上的實體需要發(fā)布聲明表示最終用途，并接受美國商務部的最終核查。
藥明生物方面昨日解釋，被列入這份名單，導致公司購買生物反應器硬件和極少數(shù)過濾器需要經(jīng)過美國商務部的批準。
不過，在過去十年，公司從美國進口這些一直經(jīng)美國商務部批準，美國商務部定期核查其是否自用、有無轉賣。因為新冠疫情，過去兩年美國商務部無法到中國來檢查，所以企業(yè)被納入了這份名單，公司就這一問題一直在與美國商務部溝通。
藥明生物方面還解釋，該公司的反應器和超濾膜都有4家供應商，歐洲和美國各占50%。旗下只有無錫和上海兩家公司進口過相關儀器設備，且已建設完畢、不需再購買新的反應器，超濾膜目前有可用半年的存貨、改用其他供應商產(chǎn)品較為簡單。此外，旗下其他公司不受此影響。
據(jù)解釋，UVL清單的去除很簡單，只需要對方來一次現(xiàn)場核查就行。公司目前應對方法包括：先對美國商務部聲明、擔保都是自用隨時準備應對美國商務部的核實檢查；同時美國律師團隊在準備與美國商務部溝通，以在檢查前將兩家公司從“未經(jīng)核實名單”上移除。
陳智勝還強調，2019年也曾有50家中國公司被納入清單，2個月后就有8家公司被移除。
不過，如果未能移除，不能排除進一步影響。通常，美國的企業(yè)將以更為謹慎的態(tài)度對待這些被納入名單的實體。
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白馬股的至暗時刻
過去的一年里，CXO賽道因為漂亮的業(yè)績加上政策免疫屬性，成為蕭條的醫(yī)藥二級市場里為數(shù)不多的幾個選擇之一，被基金經(jīng)理直接捧上了天。
因此，CXO板塊里公司市值無論大小，全被公私募基金經(jīng)理買成了高估狀態(tài)，這一度讓過去兩年CXO公司擴張腳步繼續(xù)加快，各家都新擴建不少產(chǎn)能。
但在A股市場，漲上去的市值中短期看終究是要還的，即使有一定的基本面支撐，因為這是個看預期的市場。
公募基金大規(guī)模買入CXO板塊，以明星醫(yī)藥主題基金經(jīng)理葛蘭和趙蓓為例，在過去一年CXO板塊幾乎塞滿了其前十大重倉股，基金經(jīng)理總有一天要獲利了結，那么對于這種百億甚至千億規(guī)模的盤子，賣出的時候如此體量的資金誰來接盤？
炒股是一個價格和估值的游戲，維持市值很容易只需要不斷地去做好業(yè)績釋放，但維持估值很難，除了市場的預期這種主觀因素影響之外，公司如何保障每年都有一個不下降的業(yè)績增速？
回到CXO的預期這一塊，中國的創(chuàng)新藥從零到一的增長紅利已經(jīng)褪去，剩下的是在既有的規(guī)模上進行“調控下的”穩(wěn)步增長——因為醫(yī)藥是一個民生行業(yè)，沒辦法野蠻擴張。因為支付端不斷提升自己的話語權之后，整個醫(yī)藥工業(yè)的核心，其實都是圍繞“醫(yī)保資金”這個角色在轉。
在這個背景之下，無論是CRO還是CDMO，都成了一個存量博弈的游戲：其核心變量就是，醫(yī)保資金里能夠拿出多少比例，來分給一款藥的研發(fā)以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)？
所以，CXO目前還能夠做的，就是不斷去提高中國在全球CXO領域的市場占有率，說白了，其實就是對外資藥企/市場的滲透率。這映射到制藥行業(yè)也是一個道理，這也是為什么中國的醫(yī)藥以及器械需要出海的原因。
藥明、泰格、凱萊英這一批頭部CXO公司，借著自己的先發(fā)優(yōu)勢奠定了自己在全球CXO市場的地位，這兩年又借著中國本土biotech崛起的增長紅利，和專注于本土的CXO搶“長尾客戶”市場，完成了產(chǎn)能、技術、管理等等方面的進一步擴張，更上了一層樓，因此在資本市場也晉升成為“白馬股”之列。
如今這批已經(jīng)站穩(wěn)腳跟的CXO公司，手里有接不完的單子，每年即使靠著業(yè)績的增長也能完成股價的上揚，恰好遇上了2020年醫(yī)藥大牛市，因其高增長高景氣度成了當紅炸子雞，利潤和估值雙雙往上蹭。
只是如今，都到了回歸常態(tài)的時刻。
然而，公募基金天量買入CXO還有一個不小的隱憂直到現(xiàn)在也沒浮出水面，那就是一旦基民哀莫大于心死，開始大規(guī)模贖回，基金經(jīng)理不得不強行賣出，那又將是這批公募抱團票的至暗時刻。
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藥明系的未來
昨天上午，藥明生物緊急召開投資者線上會議，CEO陳智勝很確定地表示，此次事件對公司的業(yè)務不會產(chǎn)生影響。
如果參照曾經(jīng)類似的案例，可能最快在兩三個月后，藥明生物就能從UVL清單中移除。2019年中國的8家公司從被納入UVL清單到被移除，時間不到三個月。藥明生物也在會議上強調，UVL清單的去除很簡單，只需要對方來一次現(xiàn)場核查就行。
“（這）對業(yè)務開展的實質影響都是非常有限的?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士這樣認為。
這一判斷的立足點之一基于藥明生物的產(chǎn)能建設，其國內(nèi)大多數(shù)產(chǎn)能建設基本完成，兩家被列入清單的子公司在1-2年內(nèi)對固定設備需求不大。按照陳智勝在會議上的話，就是這對藥明生物的進口影響非常小。
盡管如此，它已經(jīng)著手做好plan B，比如選擇在歐洲等其他國家采購。公司曾在宣傳資料中披露，其建立了6-9個月的安全庫存，并制定“雙來源、雙工廠”采購策略，以保障關鍵物料供應。
在上述業(yè)內(nèi)人士看來，二級市場更擔心的是一顆不定時的炸彈——“美國對于CXO產(chǎn)能向中國轉移的制裁”?！澳壳斑@個問題沒有人可以給出答案，所以從投資的角度來看，這是有潛在風險的，尤其在市場情緒差的時候大家避險意識高。”
對于這個問題，浙商證券醫(yī)藥研究團隊則堅持美國不會限制本土CXO。2021年末以來，凱萊英、博騰股份陸續(xù)接到美國Big Pharma大訂單，本土的CDMO已經(jīng)向客戶證明了其穩(wěn)定供應能力、技術能力、承接能力和交付能力。
而默沙東新冠藥物通過MPP授權5個中國廠商事件再次印證了這一點，中國是除去印度外獲得最多授權的國家。
藥明生物的客戶似乎對這方面的變數(shù)也并不感冒。其客戶黏性不可謂不強，前十大客戶每個平均要簽訂6.8個綜合項目，80%客戶在需要CDMO時會再次選擇藥明生物。藥明生物也在上述會議中提到，其客戶更關注的是能不能把項目做好，不關心政治問題。第三方機構調研，在去年地緣政治的一些波動中，它的客戶也沒發(fā)生變化。
高用戶粘性和足夠的議價權，讓藥明生物的業(yè)績增速一路狂奔。前天（2月7日），藥明生物預期去年歸屬于權益股東的凈利潤同比增長98%以上，相較于2020年（凈利潤16.89億），這一金額將超過33億元。
去年也正是藥明生物的商業(yè)化元年，商業(yè)化項目已達9個，新增綜合項目為156個。
在創(chuàng)新藥“淘金熱”的背景下，扮演“賣水人”角色的CXO，特別是CDMO公司的市占率正在加速提高。過去10-20年，它們在成本控制、技術能力、交付經(jīng)驗、質量穩(wěn)定、安全生產(chǎn)方面日益獲得客戶認可，從資本開支、訂單增速、產(chǎn)品結構上都有較大突破。隨著細胞/基因治療等一代代新技術的涌現(xiàn)，CRO/CDMO很可能跟隨研發(fā)創(chuàng)新的周期而迭代升級。
而CXO賽道的爆發(fā)，也與國內(nèi)工程師紅利密切相關。由于CXO是人力密集型行業(yè)，過去工程師紅利是全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉移的主要原因之一。如果在美國一個CRO技術人員的月薪是3萬元，那么在中國他的工資可能不到2萬元。
基于這一優(yōu)勢，很多外企把訂單給了中國的CRO公司，一個典型的例子是，藥明康德的前五大客戶都是國外的制藥巨頭。
這是服務外資藥企的CRO這兩年快速擴張的核心原因，美國可以呼吁制藥工業(yè)向本國轉移，但是沒辦法約束藥企選擇更低廉的成本，尤其是在創(chuàng)新藥研發(fā)效率每況愈下的大背景之下。
作為國內(nèi)大分子CDMO巨頭，藥明生物的清單事件把一個嚴峻的現(xiàn)實擺上臺面：國產(chǎn)供應鏈的穩(wěn)定性迫在眉睫，核心設備的國產(chǎn)替代勢在必行。
拿它這次需要進口的生物藥反應器來說，國內(nèi)這類設備仍然以海外品牌為主，其中具有一定技術壁壘的產(chǎn)品，如反應器內(nèi)耗材（一次性袋子、探針等）、純化填料、過濾設備等，其國產(chǎn)替代空間廣闊。目前國內(nèi)比較有代表性的公司包括森松國際、東富龍、楚天科技等，它們在生物藥上游細胞培養(yǎng)、下游分離純化和后包裝領域都陸續(xù)切入國內(nèi)外頭部藥企供應鏈。
聯(lián)想到去年12月，因美國“制裁中國生物技術企業(yè)”的傳聞，一眾CRO企業(yè)的股價被“誤傷”，再到這次藥明生物遭股市重錘，市場對于CRO行業(yè)的信心肉眼可見地變得脆弱。
在藥明生物的解釋之下，其進入UVL清單大概率會是虛驚一場。但似乎接下來，自始于去年四季度的CXO板塊調整仍將繼續(xù)。
文章來源：深藍觀
