3月25日晚間，上市公司凱萊英發(fā)布公告，為促進凱萊英醫(yī)藥大分子藥物、ADC藥物、細胞基因治療藥物以及mRNA藥物等在內的CDMO業(yè)務發(fā)展，子公司凱萊英生物層面引入高瓴等戰(zhàn)略投資者，并將凱萊英生物打造成為全球生物藥及先進療法CDMO的領軍企業(yè)。
高瓴對于凱萊英是出了名的“偏愛有加”。
2020年初凱萊英曾披露鎖價定增方案，計劃募資23億元，由高瓴全額認購，后因一系列原因，該定增方案最終未能實施。最終在2020年10月，高瓴通過新一輪詢價定增認購440.53萬股（獲配金額約10億元）。
不過，高瓴在2021年已減持了部分凱萊英的倉位，已退出前十大股東之列。
而此次，高瓴再次殺個“回馬槍”，投資凱萊英旗下公司，更是值得細細品味。凱萊英的公告中，有兩個要點引起了我們注意，一個是估值，另一個是特殊認購權：
● 凱萊英生物原是上市公司的全資子公司，在各方均完成首筆增資交易后，凱萊英醫(yī)藥對目標公司的持股比例從100%變更為83%，而據公告測算，首筆增資金額約為4.098億元（除去凱萊英醫(yī)藥增資額），那么可以測算出凱萊英生物本輪估值在24.1億人民幣。
● 高瓴有權在首筆增資交割日后1年內、2年內，分別按投前估值40億元、70億元的對目標公司進行增資，使得屆時高瓴的持股比例均分別增加1%；高瓴就特殊認購注冊資本享有的股東權利應不劣于高瓴就在本次投資中獲得的公司注冊資本享有的股東權利。
基于凱萊英生物的本輪估值和高瓴所享有的特殊認購權，不難看出高瓴十分強烈看好凱萊英的大分子&CGT療法CDMO業(yè)務的快速發(fā)展，并有信心公司在兩年內公司估值能翻2倍。
過去，市場給凱萊英的印象和定位一直是“國內小分子CDMO榜眼”，如今“高調”宣布和高瓴一起合作殺入大分子和前沿療法領域，到底有怎樣的底氣？
1、凱萊英生物的含金量？
凱萊英在大分子領域的野心業(yè)內路人皆知，早在2019年開始啟動上海金山大分子研發(fā)中心，2020年組建大分子業(yè)務研發(fā)、生產團隊并建設了GMP 規(guī)定的中試車間生產線（200L、500L 的一次性反應器生產線）；公司在多次沖擊港股的材料中，大部分募資投建的計劃都與大分子相關；近日，凱萊英更是計劃投資30億在上海奉賢建設生物藥CDMO研發(fā)及商業(yè)化基地。
目前，凱萊英生已經構建了分析開發(fā)平臺、細胞株開發(fā)和篩選平臺、原液工藝開發(fā)平臺、制劑開發(fā)平臺、無菌灌裝和凍干工藝開發(fā)平臺、GMP中試生產平臺等6大技術平臺，提供從IND到NDA的一站式服務。
除了市場耳熟能詳的單抗藥物外，公司還致力提供ADC、質粒、mRNA等先進療法的相關CDMO服務。據公司報道，公司ADC藥物一站式CDMO服務平臺將預計需要1年時間完成的項目縮短至8個月，獲得創(chuàng)新藥公司Mersana授予的“卓越項目獎”，未來有望為更多國內外藥企提供ADC藥物一站式服務。
與一般的大分子CDMO不同，凱萊英生物天生有母公司的導流賦能。母公司凱萊英醫(yī)藥客戶網絡輻射全球，包括默沙東、BMS、艾伯維、輝瑞、禮來等國際制藥巨頭，凱萊英生物可憑借在小分子CDMO領域積累的客戶口碑與外包服務經驗，尋求承接老客戶的大分子CDMO業(yè)務。2020年年報顯示，凱萊英當年大分子CDMO的相關收入為1.7億元，同比增長53.51%，收入占比提升至6.92%。而據公告中的凱萊英生物財務數據顯示，公司2021年實現(xiàn)營收287.05萬元，對應凈利潤為-3257.99萬；今年1-2月，公司營收實現(xiàn)大幅增長（441.86萬），是2021年全年營收的1.5倍。母公司凱萊英的訂單和業(yè)績高景氣，也讓子公司凱萊英生物受益。目前，全球有超過600家CDMO行業(yè)，但拿歐美與國內CDMO公司營收結構比較，有不小的差異，歐美CDMO企業(yè)收入&戰(zhàn)略重心聚焦制劑與生物藥領域，國內CDMO大部分源于小分子化藥的API/中間體生產。所以，最終體現(xiàn)出來就在全球的市場份額集中度數據層面。
2021年生物藥CDMO領域，前6大公司合計市場份額達到63%，有望在未來幾年將進一步提升至80%的水平，呈現(xiàn)強者恒強的態(tài)勢。反觀小分子與CGT CDMO領域，全球前十大公司的市場份額合計仍低于50%，呈現(xiàn)更為分散的趨勢。如果以CGT療法的角度來理解，全球大部分CDMO公司發(fā)展階段都處于起步和萌芽期，龍頭公司并未取得奠定性的領先優(yōu)勢，可以理解。
小分子CDMO為什么較大分子CDMO競爭格局更為分散？（分散可能意味著新進入者機會更多）
核心原因在于大分子生物藥的結構較為復雜且穩(wěn)定性差，生產制備存儲的難度更高，產能瓶頸難以突破，技術壁壘明顯高于小分子，成熟掌握大分子藥物工藝開發(fā)和生產能力的CDMO相對稀缺，也造成了國內藥明生物一枝獨秀的局面。短中期內，大分子CDMO領域很難有國內企業(yè)能向藥明生物發(fā)起挑戰(zhàn)，但凱萊英作為老牌的小分子CDMO龍頭，有機會和金斯瑞等公司一起競爭前三甲的剩下兩個位置，同時亦有望通過加大CGT療法CDMO賽道研發(fā)投入進行“彎道超車”，顯著增加業(yè)務彈性，
3、減持凱萊英再“另類買回”，高瓴的投資策略在變化大部分市場投資者也許發(fā)現(xiàn)：高瓴的投資策略在改變。
高瓴從2020-2021年大肆通過二級市場參加醫(yī)療上市公司定增的方式，轉變?yōu)榉e極投資上市公司孵化的最有潛力子業(yè)務板塊。
這種策略轉變帶來的好處是什么？又或者處于怎樣的考量？
其一是出于市況的考慮，由于定增進入的股東往往要鎖定6個月，當前的行情已經出現(xiàn)了大批公司跌破當初定增價的情況，過往折價進入上市公司，搭行情的順風車輕松實現(xiàn)大筆浮盈的策略已經不奏效，同時還要承受鎖定期公司股價下跌的本金損失風險（同樣參照港股的IPO基石投資者）。
其二是新投資方式的巧思，由于投資的是上市公司孵化的業(yè)務子版塊，一方面往往會簽訂對賭及回購的條款，實現(xiàn)最大限度的本金安全；另一方面，通過精密的盡調挑選上市公司最好的業(yè)務，高瓴聯(lián)合上市公司對其進行資源注入，通過幾年培育后再進行分拆上市，獲得豐厚的二級市場溢價回報。● 2020年3月高瓴、晨壹投資華蘭疫苗，2020年4月華蘭生物分拆華蘭疫苗上市；● 2021年1月，高瓴悠恒8000萬投資迪安診斷旗下凱萊譜（質譜檢測）；● 2021年4月，高瓴辰鈞1.1億投資博騰股份旗下博騰生物（CGT CDMO）；● 2021年5月，高瓴認購金斯瑞蓬勃7000萬美元可換股債券及1.5億美元A類優(yōu)先股；驗證戰(zhàn)績的角度，目前華蘭疫苗已經實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板IPO，目前市值為214億，而兩年前高瓴、晨壹的認購估值為138億。
本次對凱萊英生物的增資，公告提到凱萊英醫(yī)藥將盡最大努力促使子公司在2026年底前實現(xiàn)IPO，所以高瓴對凱萊譜、博騰生物等公司的戰(zhàn)績兌現(xiàn)往往要等到4-5年之后，是長線的投資策略。縱覽國內400億市值以上的頭部CXO公司，赫然發(fā)現(xiàn)大部分玩家近年來已經開始著眼培育自己的“新曲線業(yè)務”，并已經初步規(guī)劃了未來分拆IPO的計劃。
藥明系雙雄，藥明生物在疫苗CDMO領域組建了藥明海德，在抗體偶聯(lián)藥物CDMO領域則是和藥明康德組建了藥明合聯(lián)；藥明康德則是從幾年前就開始培育CGT CDMO業(yè)務，使得藥明生基目前成為國內CGT CDMO的領頭羊。
凱萊英的布局，正如前文所述，將大分子和前沿療法的布局，全部傾注入了凱萊英生物，并獲得了高瓴這個堅強的后盾支持。
康龍化成，在布局前沿領域似乎慢了一步，但近兩年來的收購動作的方向也聚焦在CGT CDMO產能和大分子CRO資產的方向。博騰股份則是直接跳過了大分子CDMO，直接在2018年前瞻性布局了CGT CDMO業(yè)務，旗下博騰生物也在2021年4月獲得國投招商、高瓴等機構的A輪投資，估值為7.7億人民幣。
昭衍新藥可能是最不起眼的一位孵化高手，其管理層悄悄孵化了一個大分子CDMO資產——昭衍生物（昭衍新藥持股4.8%），昭衍生物已經在中美兩地投建了大量的產能，2021年8月的B+輪融資投后估值已經達到10.5億美元，預計是最快實現(xiàn)IPO的生物CDMO新勢力。
金斯瑞生物旗下的蓬勃生物一直都是生物CDMO隱秘的強者，其2021年生物制劑開發(fā)服務（大分子+CGT療法）實現(xiàn)翻倍式增長（收入約為0.814億美元），一舉奠定了公司“國內生物CDMO前三甲”的地位；2021年5月，高瓴1.5億美元獲得蓬勃生物17.05%股權，投后估值為8.8億美元。
結語：本次的凱萊英生物增資方式，僅僅是高瓴投資策略轉變的一個顯著縮影，未來我們可能會看到越來越多高瓴這樣的投資案例，同時這也是高瓴在低迷行業(yè)市況下，給出的自己一種打法策略答案。
從高瓴布局賽道的規(guī)律，下一個會不會是藥明生基、昭衍生物？我們拭目以待。
文章來源：瞪羚社
