2021年年報里的恒瑞，已經在試圖逐漸褪去舊恒瑞的帶來沖擊。它接下來完成的是，讓體系內的創(chuàng)新藥與仿制藥的占比對調，用這個新恒瑞“殺死”那個舊恒瑞。不是涅槃重生，而是管線蛻變。在未來3-5年，不論是創(chuàng)新藥品種數(shù)量還是銷售額，國內應該仍沒有企業(yè)可以與之匹敵。
幾乎所有醫(yī)藥人都在盯著恒瑞2021年的年報，今天，它終于來了。
4月22日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2021年年報。
這并不是一個讓人意外的成績。
2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入259.06 億元，同比下降6.59%；歸屬于母公司所有者的凈利潤 45.30億元，同比下降 28.41%；歸屬于公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤42.01億元，同比下降29.53%。鑒于恒瑞去年的前三季報業(yè)績連續(xù)低于預期，基本面向下的時候又常常具有慣性，所以市場普遍對其第四季度的表現(xiàn)沒有過高期待。事實上，去年四季度，公司營業(yè)收入僅為57.06億，環(huán)比減少超17%。與此同時，恒瑞還公布了今年一季度的業(yè)績。截至今年3月31日，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入54.79億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤12.37億元，同比下降17.35%。亦證明其恒瑞轉型陣痛仍在持續(xù)。對于恒瑞來說，過去的一年確實是它20年來遭遇的最為艱難的時刻。 這一年，其收入占比60%的仿制藥在集采沖擊下開始下滑，而公司在第一個創(chuàng)新藥收獲期所上市的新藥也已經度過最具彈性的爆發(fā)期。核心產品的青黃不接，導致業(yè)績拐點遲遲無法到來，市場的信心也一直未能恢復。目前，其股價已從最高峰的97元跌至目前的33元，當中幾乎沒有出現(xiàn)過像樣的反彈。2021年最后一天，恒瑞醫(yī)藥的達爾西利和恒格列凈獲批上市，至此，其創(chuàng)新藥上市數(shù)量也達到10個。如果過去的業(yè)績失速已無法挽回，大家更在意的也許是，這些上市了的新藥何時能幫助恒瑞在未來擎起業(yè)績和股價的拐點？“恒瑞用十年時間布局創(chuàng)新藥，如果2018-2019年是它的第一個收獲期，2023-2024年將是其第二個收獲期。不考慮新一輪BD的話，到2024-2025年，預計它將會有26-28款創(chuàng)新藥產品處于商業(yè)化階段，屆時，這些產品將支撐恒瑞的創(chuàng)新藥銷售占比提升至70%，公司也將完成向創(chuàng)新轉型的重要一步。”一位長期關注恒瑞的投資機構人士對E藥經理人表示。他預計，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績見底時間有可能發(fā)生在今年第三季度。因為第四、第五批集采和PD-1單抗收入的下滑，可能會對恒瑞去年三季度以來的一整年都造成壓力。而到了今年三季度，相比去年的低基數(shù)，增速壓力也許會有所減弱。“雖然恒瑞業(yè)績承壓，但從中長期看，我們仍對其發(fā)展抱有很強的信心。因為客觀地說，在未來3-5年，不論是創(chuàng)新藥品種數(shù)量還是銷售額，國內應該仍沒有企業(yè)可以與之匹敵。至少在創(chuàng)新藥發(fā)展的上半段，恒瑞依然是我國的行業(yè)領頭羊。創(chuàng)新藥公司的產品線如果與恒瑞有重復，那勢必要考慮未來商業(yè)化時，究竟能在競爭中奪下多少市場?！痹摍C構人士表示。恒瑞2021年的營收下降，仍然飽受集采和醫(yī)保談判的沖擊。公司透露， 2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的 6 個藥品，2020 年銷售收入19億元，報告期內下滑55%；2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個藥品，2020年銷售收入44億元，報告期內下滑37%。 而國家醫(yī)保談判也對其新藥價格影響明顯，其中卡瑞利珠單抗價格降幅達85%，艾司氯胺酮價格降幅達68%，對公司業(yè)績帶來較大壓力。而比營收下滑更顯著的，是其凈利潤的下滑，2021年恒瑞扣非凈利潤的減少高達29.53%。究其原因，是公司加大研發(fā)投入所致。其年報顯示，2021 年公司累計研發(fā)投入達到 62.03 億元，比上年增加 12.14 億元，同比增長 24.34%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達到 23.95%，創(chuàng)公司歷史新高。但這也在很大程度上影響了當期利潤。 前述機構人士稱，恒瑞的業(yè)績拐點，某種程度也是其創(chuàng)新藥業(yè)務的拐點。而其創(chuàng)新藥業(yè)務很可能在明年出現(xiàn)明顯的加速，等2022年年報披露時，其收入貢獻有可能達到一半，或將成為恒瑞一個里程碑的階段。“而在今年下半年，能給市場帶來一點拐點預期的，有可能是其在國際市場的進展。屆時，若卡瑞利珠+阿帕替尼一線肝癌的全球多中心臨床的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)利好結果，可能成為公司7個國際多中心III期臨床中的首個突破?！?/span>事實上，恒瑞的確加大國際化戰(zhàn)略的實施力度。2021年，公司海外研發(fā)投入共計12.36 億元，占總體研發(fā)投入的比重達到19.93%。數(shù)據(jù)顯示，目前，公司海外研發(fā)團隊共計 170 余人，其中美國團隊104人，歐洲團隊50人。海外團隊主要成員均是來自羅氏、諾華、輝瑞以及默克等知名藥企的中高層人才。 去年公司共計開展近 20 項國際臨床試驗，其中國際多中心III期項目7項，并有10余項研究處于準備階段?？ㄈ鹄閱慰孤?lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心III期研究已在中國遞交上市申請，項目團隊已經啟動美國 FDA BLA/NDA 遞交前的準備工作，已完成與FDA 的多輪溝通，計劃將在2022年遞交。對于恒瑞的國際化戰(zhàn)略，孫飄揚2021年年底在E藥經理人主辦的啟思會上透露，恒瑞并不會為了國際化而國際化。因為技術水平的差距，以及對海外整個醫(yī)療保健體系的不太熟悉。恒瑞更多會去做一些自己擅長的，在國際市場也值得探索的東西，而不是全面進攻。如果一個投入不能看到價值，那不管它看起來多美，都未必有意義。“恒瑞和邁瑞這樣的公司都是比較現(xiàn)實的。知道國際市場的投入不應該是一波爆發(fā)押大小式的，而應該是一步一個腳印。未來它應該也是先從幾個單獨的、比較有信心的品種開始試水，逐漸組建起海外本地化的臨床團隊和商業(yè)化團隊，可能會分拆獨立融資，也可能會有與海外藥企的合作。但就恒瑞目前在海外做的幾個III期臨床的管線來說，我們沒有抱太大的期望，能有個別獲批海外商業(yè)化，幫助恒瑞實現(xiàn)第一步的積累可能更為重要?！币晃划a業(yè)界人士對E藥經理人表示。值得一提的是，2021年，恒瑞的現(xiàn)金流為42.19億元，同比增長22.93%。因為恒瑞一直在走用仿制藥反哺創(chuàng)新的道路，在仿制藥受集采影響，創(chuàng)新研發(fā)投入又逐年增加的情況下，其是否能一直保持引以為傲的現(xiàn)金流，也成為大家關注的焦點。前述產業(yè)界人士認為，隨著恒瑞創(chuàng)新藥收入占比越來越高，慢慢地恒瑞可能將逐漸以創(chuàng)新藥來貢獻主要的現(xiàn)金流。像輝瑞分拆前的普強以及諾華的山德士分別是兩家MNC的仿制藥部門，基本占收入比重的20%左右，恒瑞的創(chuàng)新藥占比來到70%左右就已經是比較高的水平了。“實際上仿制藥板塊里也會有貝伐珠單抗、伊立替康脂質體等增量品種貢獻現(xiàn)金流，只是生命周期相對會短一些。未來對于海外龐大的研發(fā)支出的問題，恒瑞應該會有一些方法來緩解這方面的壓力，比如把海外業(yè)務分拆出來單獨融資等?！痹撊耸勘硎?。在年報中，恒瑞也透露了未來出海的規(guī)劃。一是繼續(xù)加快仿制藥制劑的 FDA 和歐盟認證步伐，以通過歐美認證達到國際先進水平的制劑出口為突破口， 強化國產制劑的全球化銷售。二是加快推進海外臨床進展，打磨、完善專業(yè)化、屬地化的研發(fā)團隊，突出差異化發(fā)展策略，形成自身獨特競爭力，推動更多產品進行國際多中心臨床試驗，爭取早日實現(xiàn)民族創(chuàng)新藥在海外上市的目標。三是以全球化的視野繼續(xù)加強與跨國制藥企業(yè)的交流合作，為最終實現(xiàn)專利藥全球化銷售積累經驗，努力使公司在新一輪的全球生物醫(yī)藥競爭格局中爭得一席之地。四是要積極落實“引進來，走出去”的戰(zhàn)略，在積極引進國外先進創(chuàng)新藥品和技術的同時，努力把自己的科研成果許可給國外公司。從去年夏天算起，恒瑞的陰跌已持續(xù)近一年，市值蒸發(fā)近4000億。遲遲無法觸底的原因，是市場一直在等待一個轉機，這個轉機也許是一個業(yè)績拐點，又或是一個能對股價產生催化作用的重磅產品故事，但時機顯然還沒到。從產品來看，恒瑞的新藥絕非沒有“賣點”。截至2021年底，恒瑞共有9個創(chuàng)新藥品種納入國家醫(yī)保目錄，新上市的兩款新藥也都是國內首款。 2021年4月，恒瑞提交了達爾西利的NDA申請，僅歷時8個月就獲得上市批準。目前國內僅有輝瑞的哌柏西利和禮來的阿貝西利2款進口CDK4/6獲批上市，達爾西利是第一款國產CDK4/6抑制劑。恒格列凈也是首個國產SGLT-2抑制劑1類創(chuàng)新藥，用于改善成人二型糖尿病患者的血糖控制。目前國內也只有4款進口SGLT-2抑制劑及其國產仿制藥獲批上市。“當前恒瑞進入商業(yè)化或即將進入商業(yè)化的產品線，雖然沒有FIC/BIC的產品，但相比從前的阿帕替尼和卡瑞利珠單抗，其2020年以來上市產品的總體‘產品力’已經進步很多?？梢哉f，恒瑞的產品線更迭就是一部國產創(chuàng)新藥研發(fā)能力的進化史。然而，想要在當前的環(huán)境下找到大幾十億銷售潛力的重磅品種，也并不容易?！鼻笆鰴C構人士評價稱。在他看來，中國的醫(yī)藥產業(yè)必須正視的一件事是，產業(yè)發(fā)展有其客觀規(guī)律，不太可能從一個連仿制藥水平都很低、創(chuàng)新能力近乎為零的階段，用三五年時間就直接跳躍到具有全球FIC能力的階段。“在每個階段，創(chuàng)新都有其不同意義。仿創(chuàng)是創(chuàng)新藥產業(yè)追趕中的必經之路，在5年前me too藥就是成色十足的創(chuàng)新藥，今天進入商業(yè)化階段的創(chuàng)新藥是藥企5-10年前的布局。而今天進入臨床的產品是5年后的商業(yè)化產品來源，今天立項的產品是8-10年后的商業(yè)化產品來源?！?/span>這也意味著，今天的管線里有什么，才決定了一家企業(yè)的未來。目前的恒瑞，有50余款創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)，250多項臨床試驗在國內外開展。創(chuàng)新藥臨床管線基本涵蓋了各個階段，其收獲期將會是連續(xù)的。而仔細梳理其管線會發(fā)現(xiàn)，相比新興頭部biopharma“有一定側重點，方便一展所長”的管線布局，恒瑞在內的傳統(tǒng)藥企則更多追求“大而全”，廣撒網(wǎng)的布局方式。在采訪中，前述投資機構人士向E藥經理人總結了恒瑞管線的兩個特點。一是恒瑞堆管線越來越具有平臺性，ADC、雙抗、抗病毒藥物、抗糖尿病藥物、自免等，不做則已，做就會把平臺搭建好，然后做一個候選藥物組合出來，新立項的項目“地基”越來越牢靠，可以減少以前恒瑞篩分子能力偏弱的問題；二是恒瑞的布局越來越具有系統(tǒng)性，在新藥研發(fā)布局中對于核心領域如乳腺癌、胃癌、抗糖尿病、自身免疫病、疼痛管理等展開覆蓋各個適應癥的、從輔助新輔助到一二三線治療、從單藥到聯(lián)合治療的布局。“實際上未來頭部藥企都會是類似的策略，在優(yōu)勢領域進行全產品線布局，建立起在相應科室的品牌口碑，積累頂尖的醫(yī)生資源和臨床資源，建立起最專業(yè)的科室學術推廣團隊。”該人士說道。除了產品，恒瑞低迷的股價與其自身所處的外部競爭環(huán)境也息息相關。在me-too/me-better新藥的時代，產品推進的速度和數(shù)量至關重要，恒瑞在此占盡優(yōu)勢，一舉奠定了行業(yè)地位。然而時代已經不同，審評審批制度的改革加速了Biotech的崛起，不論是依靠自研的公司、還是以license-in為主的公司，如今都展現(xiàn)出了很強的效率和執(zhí)行力，這種背景下，恒瑞等轉型中的傳統(tǒng)藥企想要勝出，就需要做的更快、更早，且更重質量。與此同時，制度變革也加速了跨國藥企產品進入中國市場的速度。跨國藥企中國區(qū)收入在經歷第一輪集采沖擊過后，核心產品也逐漸納入醫(yī)保目錄的紅利期，或將迎來創(chuàng)新藥的新一輪爆發(fā)，這也對恒瑞的競爭造成不利局面。“在仿制藥時代和me-too藥時代的上半場，恒瑞依靠前瞻性對其他競爭者進行了‘降維打擊’?？稍诋斍癿e-too藥時代的下半場和FIC/BIC的上半場，恒瑞醫(yī)藥的前瞻性優(yōu)勢明顯縮小，這也是恒瑞醫(yī)藥的估值溢價被壓縮的一個底層邏輯?！鼻笆鐾顿Y機構人士表示。2021年年底，孫飄揚曾坦陳，如果沒有內卷，恒瑞對這一年的陣痛期應對也許可以更從容一點。過去他曾以為，有10款左右的新藥就可以支撐恒瑞的發(fā)展，但現(xiàn)在看來還不夠。恒瑞需要更多產品，或者說更多“不重復”的產品來支撐自己的發(fā)展。前述產業(yè)界人士指出，國內的環(huán)境，如果想出50億+的大品種，那必須要有非常獨特的競爭優(yōu)勢。極具爆發(fā)力的超級重磅新藥看似彈性較大而有吸引力，卻也容易轉瞬即逝，多產品線組合的模式更適合國內市場。與此同時，也更能支持銷售團隊的規(guī)模效應。但他同樣認為，相比數(shù)量，恒瑞更需要在意的應該是在哪些重點領域占據(jù)領導地位，因為這些領域的空間決定著恒瑞的發(fā)展空間。例如在乳腺癌和胃癌領域，恒瑞都是從輔助新輔助一直做到二三線治療且覆蓋各個主要靶點；而在糖尿病領域恒瑞則幾乎做了所有能做的產品組合；在疼痛管理領域，過去恒瑞是國內麻醉藥的TOP2，集采中右美托咪定的丟標、阿曲庫銨的集采導致這一業(yè)務元氣大傷，但實際上該領域的新藥研發(fā)門檻很高，臨床未滿足需求非常大。不重復，體現(xiàn)了孫飄揚對“差異化”的追求，某種程度商業(yè)解釋了恒瑞去年以來在發(fā)展脈絡上出現(xiàn)的諸多變化。嚴格來說，恒瑞的差異化一直都不少。曾幾何時，恒瑞的三大產品線腫瘤、麻醉和造影都是有一定差異化和競爭格局優(yōu)勢的，某種程度上也顯示出其前瞻性。而對于未來最有前景的“差異化”產品，受訪者們普遍認為，恒瑞對于ADC是寄予厚望的。其年報顯示，恒瑞已具有國內最豐富的ADC產品線，這也是其過去幾年穩(wěn)扎穩(wěn)打建平臺、搭管線的成果之一。“ADC藥物是真正能做出來差異化的東西，同一個靶點的ADC藥物療效和安全性會出現(xiàn)數(shù)量級的差距。當然我們現(xiàn)在還難言恒瑞的ADC是那個具有數(shù)量級優(yōu)勢的產品，因為這需要驗證?？?811就已開了幾百人的全球多中心I期臨床，這個品種對于恒瑞坐深坐實國內乳腺癌龍頭地位將至關重要?！鼻笆鋈耸糠Q。除了ADC之外，市場對恒瑞PD-L1/TGFβ這個品種也是有點期待的。雖然海外默克做失敗了，恒瑞目前也還沒展示出積極的數(shù)據(jù)，“但恒瑞連開了胃癌、結直腸癌、宮頸癌三個一線治療和TKI耐藥的EGFR陽性NSCLC的III期臨床，想必是還是有一些自己的想法。如果這個藥能做成，對恒瑞研發(fā)方面的信心，想必也會提振非常多?！?/span>而除了自研，恒瑞也在用BD的方式尋求差異化。雖然恒瑞的管線并不單薄，但也仍迫切需要一些商業(yè)化的產品來度過其目前青黃不接的階段。2019年以前，恒瑞做過幾筆BD，引進了包括干眼癥和抗感染的差異化競爭的產品，現(xiàn)在已開始陸續(xù)報產。去年以來，從瓔黎藥業(yè)，到萬春，再到天廣實，恒瑞在本土的BD交易上也頻頻出手。不過萬春的普那布林在FDA遭拒，某種程度上讓市場對恒瑞的BD之路產生悲觀。 對此，上述產業(yè)界人士表示，對于大藥企來說，轉化醫(yī)學的團隊更加重要，BD不妨多些。恒瑞2021年下半年引進的三個項目都不算驚艷，后續(xù)BD會有什么進展仍然值得期待。悲觀倒也不必。“而且公司也確實需要及時進行轉變。既要看短期能較快進入商業(yè)化的品種以貢獻現(xiàn)金流、穩(wěn)住銷售團隊，另一方面也需要考慮引進更多著眼中長期戰(zhàn)略性布局的品種?！?/span>此外，從時機上來看，當前整個創(chuàng)新藥行業(yè)全面殺估值，biotech融資不再容易，早一點的如亞盛醫(yī)藥的BCR-ABL、基石藥業(yè)的CTLA-4還能賣個好價錢，再往后的合作開發(fā)授權價格只會持續(xù)壓降，那么對于手上有現(xiàn)金、有龐大現(xiàn)金流、有成熟商業(yè)化團隊的公司來說就是BD的好節(jié)點。目前，恒瑞賬上現(xiàn)金流充裕，也沒有任何有息負債，可操作空間還是很大的。而從趨勢上來講，biotech和pharma的職能也該逐漸分化，pharma在任何一個市場其優(yōu)勢都不是做科研，而是綜合的研發(fā)、注冊、制造、商業(yè)化能力。雖然2021年恒瑞流年不利，但畢竟是過去了，市場更為在意的是恒瑞未來的發(fā)展。不過近一年來，恒瑞的人事變動也引發(fā)了市場的廣泛關注。去年7月至今，從公司董事長、總經理周云曙，到財務總監(jiān)周宋，到公司副總經理張月紅，再到公司CMO鄒建軍，恒瑞已經接連有四位高管離職。如何留住人才，也成為了恒瑞的當務之急。“恒瑞2020年的股權激勵方案終止了，未來還是要盡快推出新的股權激勵方案，對于穩(wěn)定動蕩的團隊或許比較有幫助，也能激勵團隊盡快走出低谷?！鼻笆鐾顿Y機構人士表示
文章來源：E藥經理人
