4月26日晚間,臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥發(fā)布了2022年一季報,公司實現(xiàn)收入18.18億,同比增長101.55%;扣非歸母凈利潤3.78億,同比增長65.31%,在疫情擾動的背景下展現(xiàn)出了逆勢強勁增長的動力。
上述數(shù)據(jù)中包含了相當一部分非常規(guī)(新冠)業(yè)績,據(jù)賣方測算2022年一季度新冠相關(guān)臨床體量約為4-5億,整體扣除新冠外主營業(yè)務收入增速預計在45%-55%。
除此之外,公司Q1在扣非利潤端增速略超預期,原本市場預期增速50-60%區(qū)間。如果不是Q1公司H股募集資金利息收入減少,實際主業(yè)利潤增速更快。
從4月27日泰格醫(yī)藥的開盤情況看,二級市場似乎并不認可這份看似靚麗的財報,背后原因很可能是投資收益部分不及預期。
2022Q1,泰格醫(yī)藥實現(xiàn)歸母凈利潤5.18億,同比增長13.82%,與過去動則80%、100%的增長大相徑庭。這主要在于公司公允價值變動收益同比下降71.44%,對歸母利潤端造成較大負面影響。
有必要先解釋一下公允價值變動收益,公允價值變動收益來自于兩部分,一是部分被投公司以比其最近公允價值更高的估值上市,二是公司持有的未上市股權(quán)和基金投資的公允價值有所增加。
或許許多投資者都已經(jīng)習慣默認了泰格醫(yī)藥公允價值變動收益、投資收益持續(xù)“貢獻利潤大頭”的常態(tài),原來的“大腿”突然變成“拖后腿”,顯然代表了一段艱難時刻的開始。有人不禁反問:“過去這種年年歌舞升平的常態(tài),真實嗎?”今天,我們打開泰格的財報“黑匣子”,或許不應只看到機遇,還有風險。
臨床CRO其實是個需要大量人力投入的行業(yè),除了大眾認知的研究者和受試者之外,還有大量的其他工作人員參與其中,包括臨床檢查員、稽查員、協(xié)調(diào)員等,確保臨床試驗能順利完成。長期以來,新藥研發(fā)服務市場蛋糕最大的臨床環(huán)節(jié),但大的臨床CRO公司卻很少,主因在于人力密集型的弊端很難跨越。正常來說,泰格只需要大量招聘產(chǎn)能就能上去,但由于人員培養(yǎng)有較長周期,所以公司一直保持較為穩(wěn)健的招聘策略。所以,“吃現(xiàn)成”式的外延并購,成為了快速整合人力資源的法寶,既能短時間擴大產(chǎn)能,又可以降低培訓實操帶來的時間成本。
自2012年泰格登陸創(chuàng)業(yè)板以來,公司幾乎是每年都會進行并購操作。外延并購是把雙刃劍,好處在于泰格的營收規(guī)模和團隊規(guī)模近年快速提升,壞處在于商譽堆積懸頂:2012-2021年,泰格賬面商譽從1151.24萬元提升至17.79億元,增長154.56倍。與同行藥明康德(商譽占總資產(chǎn)比3.49%),泰格醫(yī)藥的商譽占比明顯較高。2、已上市的股權(quán)投資:缺乏流動性導致無法變現(xiàn)的可能泰格醫(yī)藥在港股18A板塊最經(jīng)典的案例之一是德琪醫(yī)藥-B,2017年7月底,泰格醫(yī)藥與新基中國、華蓋資本、高盛的等機構(gòu)一起參與了德琪醫(yī)藥的A輪投資,用100萬美元的對價獲得了德琪醫(yī)藥的0.92%股份(約130.7萬股)由于投資的足夠早,德琪醫(yī)藥解禁之時,股價仍然維持在18-20港元區(qū)間,及時止盈至少有1倍以上的收益。以18A上市公司北??党蔀槔?,泰格醫(yī)藥在其上市之前參與了其中3輪的融資,先后耗資約94萬美元、120萬美元、200萬美元,對應投資輪次估值為0.387億美元、3.49億美元、5.256億美元。
從12月11日北??党缮鲜幸詠恚蓛r在6個月的時間內(nèi)從最高點9.99港元每股,跌至4.3港元每股。
截至4月27日午間收盤,港股對應市值為2.32億美元,已經(jīng)顯著低于C輪之后的估值。
對于股東來說,最慘的不是賬面上的浮虧,而是你“想逃卻無處可逃”。一方面,泰格作為上市前的原始股東,有上市后6個月的鎖定期;另一方面,即便鎖定期過后,以北海康成近期單日千元至小幾十萬的成交量區(qū)間,今日成交金額僅1.65萬,大資金壓根出不去。也就是說,這些股東證券賬戶中對應的股票價值,實際上只是一個數(shù)字,因為根本賣不掉。
在二級市場市值普遍倒掛一級市場估值的背景下,泰格醫(yī)藥的公允價值收益變動的計算方式有多少水份?眾所周知,由于流動性等因素,港股18A給予Biotech的估值溢價顯著低于科創(chuàng)板,上市要求也更低,而泰格較早期投資的部分公司,大部分是以幾條臨床早期自研管線搭配幾條License in管線,他們最終的歸宿也只能是港股18A,沒有意外。標志性事件“海和藥物科創(chuàng)板被否”,斷絕了相當一部分散裝Biotech想在科創(chuàng)板蒙混過關(guān)的念想。從海和藥物的股東名單中,泰格作為LP角色頻現(xiàn),是pre-IPO投資機構(gòu)博遠資本、盈科資本投資海和主體的主要出資者之一,這一輪估值超過60億人民幣。如果海和藥物最終選擇港股,即便抬高發(fā)行價來發(fā)行,這些GP成功退出的概率又有多少?或許一開始表觀公允價值變動會“好看”,但最終結(jié)果很難預料。
折戟科創(chuàng)板的不僅僅是海和,另一個例子是億騰景昂,該公司核心產(chǎn)品專利均來自于海外授權(quán)引進,2020年12月主動撤回上市申請,泰格醫(yī)藥通過一家全資控股的投資平臺,間接持股公司2.06%。同時,泰格參股的盈科九州、永修觀由,也分別持有億騰藥業(yè)2.06%、0.82%股權(quán)。海和藥物、億騰景昂只是泰格投資Biotech版圖的兩個縮影,更令人好奇的是其背后的商業(yè)模式。從億騰景昂招股書顯示,泰格醫(yī)藥位居2018-2019年第一大供應商,采購金額分別為1317.09萬、5210.29萬。盡管泰格已經(jīng)賺回了投資的本金,但主營業(yè)務的利潤和公允價值收益變動,這是兩筆賬。泰格投資的部分散裝Biotech,或許相當一部分公司融資歷程都終結(jié)在泡沫時期的某一輪融資上,那么看似公允的最新投后估值,實際上只是“有價無市”的資產(chǎn)。結(jié)語:截至2022年一季度,泰格醫(yī)藥其他非流動性金融資產(chǎn)為91.84億,占總資產(chǎn)比重37.02%,遠高于藥明康德的14.87%。結(jié)合近三年的投資收益和公允價值變動收益,似乎泰格醫(yī)藥用與藥明康德相近的成本取得遠高于藥明康德的收益。
這樣的結(jié)果,也讓市場從泰格醫(yī)藥2021年年報中找到了答案:公司金融工具的估值是以市場數(shù)據(jù)和估值模型相結(jié)合為基礎(chǔ),估值模型的輸入值包括能夠從活躍市場可靠獲取的數(shù)據(jù),以及當可觀察的參數(shù)無法可靠獲取時,輸入值基于管理層的假設和估計。當變量可以人為控制,那么數(shù)據(jù),是否會失真呢?
文章來源:瞪羚社