曾幾何時，信達生物一直是君實生物追趕的對象，在國內(nèi)生物科技泡沫鼎盛的2021年一季度，信達和君實一度創(chuàng)下了股價的歷史新高，市值分別達到1569億港元、885.6億港元，在此之前，兩者一直保持著300億港元市值以上的差距（目前信達港股與君實A股差600億）。
“三十年河?xùn)|，三十年河西?！?可誰又能曾想到，如今君實生物的市值（526億港元，↑），卻成了信達生物（306億港元，↓）需要仰望的存在，當下的差距似乎還在拉大。
不禁疑惑：是兩家公司基本面變化的過快？還是市場先生出錯了？
立足于過去&當下，2021年信達生物、君實生物分別實現(xiàn)營收42.6億元、40.25億元，體量相近，但對比營收結(jié)構(gòu)，差異盡現(xiàn)。● 君實生物收入體系由兩個板塊構(gòu)成，一是由PD-1特瑞普利單抗國內(nèi)銷售帶來的產(chǎn)品端收入（4.1億收入/占10.2%），2021年同比下滑59%；二是收到禮來新冠中和抗體組合在美國銷售的許可授權(quán)費用，以及PD-1對Coherus授出美加地區(qū)權(quán)益的收入，合計33.41億元（占83%），同比增長725%。● 信達生物收入同樣由產(chǎn)品收入和授權(quán)收入構(gòu)成，分別為40億、2.6億。其中，PD-1達伯舒實現(xiàn)收入約28億元（占產(chǎn)品總收入70%），同比增長22.27%；另外三款生物類似藥（CD20單抗、TNFα單抗、VEGF單抗)、兩款合作開發(fā)的創(chuàng)新藥(FGFR 1/2/3 抑制劑、BCR-ABL TKI)貢獻共約12億人民幣。兩者都有各自的問題，君實生物2021年核心收入源于新冠中和抗體，收入的可持續(xù)性存疑，隨著新冠毒株不斷變異中和抗體組合面臨失效和被限制分發(fā)的風險，另外在輝瑞、默沙東口服小分子藥物快速分發(fā)下，中和抗體組合銷量將遭到嚴峻挑戰(zhàn)；信達生物則是可能面臨PD-1后進者市場競爭、生物類似藥集采的風險。
說回信達和君實的核心單品PD-1，君實生物名副其實的復(fù)刻了“起了個大早，趕了個晚集”。2018年底，君實生物的特瑞普利單抗作為首個獲批的國產(chǎn)PD-1，一時風光無限。而在市場的認知里，一般首先獲批的新藥，銷售峰值遠高于后來者。君實生物并沒有兌現(xiàn)這一規(guī)律，隨著恒瑞、信達、百濟的PD-1獲批，信達生物在2019年憑借著“唯一”進入醫(yī)保目錄將用藥費用從幾十萬降至十萬元的水平，以此實現(xiàn)了彎道超車。
縱覽過往三年國產(chǎn)PD-1的銷量走勢，君實生物的特瑞普利單抗最為弱勢，被恒瑞、百濟兩家后進者連續(xù)反超。原因有二，一是相較于恒瑞、信達獲批的肺癌等大癌種，君實早獲批的均為較小的適應(yīng)癥，包括鼻咽癌、尿路上皮癌、黑色素瘤等；二是君實生物錯過了早期進入醫(yī)保放量的機會，公司商業(yè)化團隊動蕩。
2021年報顯示，盡管特瑞普利單抗銷售量較去年增長了17.53%，但扛不住60%的降價（2020版醫(yī)保目錄），未能實現(xiàn)“以價換量”。
以當下國內(nèi)PD-1年費進入“3萬元時代”、大適應(yīng)癥被搶占、內(nèi)卷加劇的背景下，君實生物特瑞普利單抗想重整旗鼓突圍，難上加難。繼信達生物的PD-1被FDA否決后，出海成為了君實PD-1增長重要且唯一的機會。5月2日，君實生物收到FDA完整信：其要求公司進行一項質(zhì)控流程變更，外另由于新冠疫情，F(xiàn)DA現(xiàn)場核查受阻，時間將另行通知。君實生物認為質(zhì)控流程變更較容易完整，計劃在5月30日前重新遞交上市申請。港股的君實生物在醫(yī)藥板塊的低迷之下表現(xiàn)出了意想不到的堅挺。
市場偏好倒向另一個樂觀結(jié)論：FDA本應(yīng)4月30日做出最終批準決定，但最后卻只是提出了兩個易解決的問題，是否代表FDA認可君實生物的臨床和數(shù)據(jù)？不得不說的是，特瑞普利單抗的確是最有望被率先被FDA批準的國產(chǎn)PD-1，其大量規(guī)避了信達PD-1被否決的坑，如小適應(yīng)癥鼻咽癌為美國未滿足的臨床需求（其他PD-1未有獲批該適應(yīng)癥）、臨床終點設(shè)計符合FDA要求（OS而非PFS）、對照組為標準治療化療等，為數(shù)不多的瑕疵可能是入組海外及美國患者較少。
從過往來看，F(xiàn)DA對于PD-1之流的同質(zhì)化靶點管線、亞洲人為主的臨床數(shù)據(jù)等態(tài)度實為多變，一切仍需等待最終結(jié)果。
研發(fā)靈魂、首席商務(wù)官相繼出走，前沿靶點戰(zhàn)略性布局落后信達生物團隊動蕩，是阻礙君實生物近年快速發(fā)展的核心誘因。其中最可惜的，莫過于前研發(fā)負責人陳博（康諾亞-B董事長），陳博一手主導(dǎo)了當時特瑞普利單抗的立項，又被高瓴、禮來亞洲等機構(gòu)視為“最出色的一類創(chuàng)始人”。PD-1獲批后的3年時間，君實生物沒有拿出一款自研上市產(chǎn)品，目前商業(yè)化階段的，無論是中和抗體JS016、小分子藥VV116，全部源于合作開發(fā)，憑借新冠“捷徑”快速EUA。
并非否認君實生物的研發(fā)能力，反而肯定君實的自研能力不俗，目前公司臨床階段自研候選藥物超過15個，略高于百濟神州和信達生物。
但君實生物作為Biopharma，這種自己打造一流技術(shù)平臺后再布局前沿靶點的“養(yǎng)雞生蛋模式”，無疑將在熱門&前沿靶點布局上落后于大部隊。相反，信達生物不僅自己成立了集成化研發(fā)平臺“國清院”持續(xù)輸出新型分子，而且善用“借雞生蛋模式”，通過引入合作方的技術(shù)平臺打造自己的管線，如公司的雙抗管線出自羅氏、韓美、岸邁生物等平臺，除此之外還布局了多肽、CAR-T等領(lǐng)域。
君實生物管理層也意識到了“養(yǎng)雞生蛋模式”的局限性，紛紛集結(jié)國內(nèi)Biotech為自己所用（志道生物、嘉晨西海、旺山旺水等），布局了不少與百濟、信達差異化的管線。
（數(shù)據(jù)來源：MedTrend醫(yī)趨勢）
盡管君實生物在快速“追趕”，依舊能夠從前沿靶點、BD合作模式上看出兩者的端倪。
盤點熱門靶點，CTLA-4靶點信達領(lǐng)先于君實（關(guān)鍵性II/III期臨床>臨床I期）、TIGIT靶點兩者均在臨床一期、PSCK9靶點兩者均在臨床三期、IL-2靶點信達快于君實（二期>一期）等....信達的特色在于雙抗、CAR-T、融合蛋白、LAG-3及OX40等產(chǎn)品布局，君實的特色在于BLyS抗體、ADC、中和抗體等布局。
另外不同的是，在合作開發(fā)的策略上，信達生物的手段顯得出色。
以2020年信達生物與羅氏的合作為例，信達使用羅氏2:1雙抗平臺和通用型CAR-T平臺開發(fā)產(chǎn)品。羅氏保留每個產(chǎn)品中國以外權(quán)益的回購選擇權(quán)，若全部行權(quán)，羅氏將支付1.4億美元+19.6億美元開發(fā)和銷售里程金+兩位數(shù)比例銷售分成。這不僅意味著公司創(chuàng)新開發(fā)能力獲得巨頭認可，同時“借雞生蛋”的模式被貫徹，利益可最大化。君實生物BD的模式多為與Biotech合作開發(fā)或成立合資公司，例如與旺山旺水的合作、CD39等管線只引進50%的權(quán)益，未來產(chǎn)品上市，君實需要與合作方平分或者讓利出更多商業(yè)權(quán)益。君實生物備受市場質(zhì)疑的，還有商業(yè)化能力。2020年下半年至2021年底，在一年半的時間內(nèi)，君實生物離任了三位首席商務(wù)官，分別是韓凈、段鑫、錢巍，三人均為前跨國藥企高管。
影響已然反饋在2021年的PD-1銷售上。而形成對比的是，“第五名”康方生物的PD-1派安普利單抗上市3個多月，就賣出了2.12億元。不用實際行動正名自己的商業(yè)化能力，君實何以稱自己是Biopharma？甚至是未來的Big Pharma？縱覽管線（研發(fā)&BD）、收入規(guī)模（商業(yè)化），實際上君實生物并無明顯優(yōu)勢。那么，信達生物與君實生物200億的市值差距由何而來？難道是現(xiàn)金儲備和資產(chǎn)價值？截止2021年底，信達生物現(xiàn)金等價物為83.77億，流動資產(chǎn)合計115.5億；君實生物現(xiàn)金等價物為35.04億，流動資產(chǎn)合計58.31億。只剩下唯一合理的解釋：君實踩在了新冠口服藥物的風口上，給予了市場巨大的想象空間。
君實生物是國內(nèi)新冠藥物管線最全面的的公司，不僅擁有兩款新冠中和抗體JS016、JS026（與一家生物科技公司合作開發(fā)），而且與旺山旺水合作開發(fā)VV116和VV993。
新冠中和抗體由于價格、劑型因素等限制，戰(zhàn)略意義已然不大，國內(nèi)外部分中和抗體公司市值也一路走低。3CL抑制劑方面，目前先聲藥業(yè)相關(guān)管線已經(jīng)獲批臨床，盡管國內(nèi)可能做出me-better，但距離真正面市，可能仍需要到2023年再看，解不了近渴。關(guān)鍵管線VV116，正與真實生物的阿茲夫定、開拓藥業(yè)的普克魯胺進行時速競賽。據(jù)4月29日君實生物最新披露的進展顯示：VV116正處于國際多中心的III期臨床研究階段，在健康受試者中表現(xiàn)出良好的安全性、耐受性和藥代動力學(xué)性質(zhì)。（從君實生物敢于拿VV116頭對頭輝瑞Paxlovid及在烏茲別克斯坦獲EUA，藥效應(yīng)該是沒問題的）基于公開數(shù)據(jù)推斷，上海首例患者入組在3月16日左右，由于入組人數(shù)較多，入組完成保守估計1個月左右，按照5天給藥、28天觀察的條件，那么至少到5月中下旬才能完成數(shù)據(jù)整理，那么算松一點也至少得6月初或者中旬才能提交NDA。競爭對手情況則顯得撲朔迷離，阿茲夫定的數(shù)據(jù)揭盲日期一拖再拖，普克魯胺另一MRCT暫未有消息，君實生物VV116看起來似乎是最確定的分子。
我們進行一個不成熟的計算和預(yù)估：2022年一季度，連花清瘟銷售額為10億，以中位值25元每盒為例，銷售約4000萬盒。但預(yù)計VV116上市后的價格并不會和連花清瘟同等價位，價格檔位也許在800-1000元每盒?；趭W密克戎感染以輕癥狀為主，未來國內(nèi)銷售額保守估計可能在大幾十億或百億級別。海外方面，君實生物與旺山旺水達成的合作條款是：共同承擔在中亞五國、俄羅斯、北非、中東四個地區(qū)之外區(qū)域的開發(fā)和商業(yè)化工作。所以，最主要的歐洲、美洲、東南亞等市場需要開拓，由于面臨輝瑞Paxlovid、默沙東莫努匹韋等其他藥物的競爭和審批的不確定性，保守預(yù)估銷售峰值達到15-20億美金。全球市場預(yù)估VV116或許能夠沖擊30億美元的銷售峰值。最后解構(gòu)VV116的權(quán)益，最主要的兩位權(quán)益擁有者：君實占34%、旺山旺水50%，那么君實或許坐享VV116至少10億美金銷售額帶來的利潤，憑空增添200-300億的市值？（上述測算變量頗多，僅供參考）回歸當下，開拓藥業(yè)普克魯胺美國三期成功，市值拉升一度接近200億港元，目前穩(wěn)定在86億港元附近；美國Veru研發(fā)的sabizabulin在一項臨床試驗中顯著減少了住院新冠患者的死亡人數(shù)，股價一度拉升超過百億人民幣，目前穩(wěn)定在45億附近。君實生物由VV116所展現(xiàn)的溢價真的合理嗎？或許，即便臨床真的成功了，市值也已經(jīng)是Price in了，尤其是A股。結(jié)語：信達、君實之間的市值懸案，到底是市場先生的疏忽，還是君實生物新冠管線帶來的逆襲？讓我們用時間見證。
文章來源：瞪羚社
