2022年4月22日，一個(gè)周五的晚上，“醫(yī)藥一哥”恒瑞正式發(fā)布年度報(bào)告，內(nèi)容是這家公司過去二十年里首次出現(xiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。作為曾經(jīng)中國醫(yī)藥行業(yè)的翹楚，恒瑞的艱難轉(zhuǎn)型，更多是眼下醫(yī)藥行業(yè)在破舊立新過程中的痛苦探索。
營收和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)雙雙慘淡的背后，反映了兩塊領(lǐng)域的一個(gè)中短期趨勢(shì)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)因?yàn)槿I(lǐng)域的集采壓價(jià)，增長(zhǎng)基本已經(jīng)處于停滯。而創(chuàng)新業(yè)務(wù)，收入端在醫(yī)?？刭M(fèi)的背景下增速不及預(yù)期，反倒是支出端，因?yàn)槿找嫔仙某杀竞统龊１尘跋略絹碓礁叩呐R床需求所導(dǎo)致的不斷增加。
所以恒瑞過去一年的數(shù)據(jù)也很現(xiàn)實(shí)：營收降了6.59%，凈利潤(rùn)卻下滑了28.41%，這還是在去年四季度把近2.6億的研發(fā)支出資本化之后的數(shù)據(jù)——即使稍微粉飾過，也難掩巨大的業(yè)績(jī)下滑頹勢(shì)。
這個(gè)結(jié)果也提前反饋在了資本市場(chǎng)之上，即使在過去跌了一整年之后，今年開年以來，仍以接近“腰斬”的幅度繼續(xù)創(chuàng)下近五年來的市值新低。
恒瑞沒辦法代表醫(yī)藥行業(yè)的全部，但恒瑞是一家極其純粹的制藥公司——基本不追熱點(diǎn)，沒有其他冗余的業(yè)務(wù)；很少有資本運(yùn)作，公司所有的支出全部來自于公司的經(jīng)營現(xiàn)金流。
因此，恒瑞這位“醫(yī)藥王者”跌下神壇的背后，更多的是中國整體的醫(yī)藥行業(yè)，在傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)尚未出清完畢、而創(chuàng)新業(yè)務(wù)并沒走向真正成熟的這么一個(gè)當(dāng)口，同時(shí)碰上了劇烈波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，共同形成了一個(gè)行業(yè)的“至暗時(shí)刻”。
中國的醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)政策導(dǎo)向型行業(yè)，在2015年醫(yī)藥供給側(cè)改革之前，醫(yī)藥行業(yè)里幾乎全是“壞消息”，在藥品價(jià)格圍獵的那幾年里，每隔一段時(shí)間，都有全國性的“負(fù)面政策”推出。那幾年也有宏觀環(huán)境不好的時(shí)候，但這個(gè)行業(yè)，每一個(gè)至暗時(shí)刻，都是腳踏實(shí)地一步一步走過來的。
-01-
二級(jí)市場(chǎng)里的起起落落
醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和資本交互的歷史其實(shí)不算長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)本質(zhì)上還是一個(gè)“融資-分紅”渠道，但在創(chuàng)新藥崛起之前，靠白手起家的中國醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于“大幅加杠桿擴(kuò)張”這件事還沒太多經(jīng)驗(yàn)，所以醫(yī)藥行業(yè)不像互聯(lián)網(wǎng)，動(dòng)輒有幾千倍的造富神話。
但公司的市值總歸還是關(guān)系到這些上市公司高管們的身家，畢竟紙面上的富貴大家也會(huì)去看。這兩年和資本聯(lián)動(dòng)加速之后，醫(yī)藥行業(yè)也越來越被各路資金重視，而創(chuàng)新藥本身又是一個(gè)需要資金長(zhǎng)期灌溉的一個(gè)領(lǐng)域，因此二級(jí)市場(chǎng)的一些動(dòng)向也越來越牽動(dòng)著整個(gè)行業(yè)人的心緒。
不過，公司的估值除了本身的質(zhì)地之外，更多的還和貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)等因素有關(guān)，以上證、深證和滬深300為代表的各種大盤指數(shù)的跳動(dòng)，某種程度上是宏觀環(huán)境的一塊晴雨表。
在過去二十年里，中國A股市場(chǎng)經(jīng)歷過若干次所謂的“史詩級(jí)大跌”，跳出歷史維度來看，其實(shí)都有一個(gè)相似的過程：“醞釀已久的擔(dān)憂”→“突如其來的打擊”→“恐慌情緒下的踩踏式出逃”→“政策嘗試干預(yù)市場(chǎng)無果”→“所有消息都被解讀成負(fù)面消息”→“大量玩家離場(chǎng)”→“逐漸復(fù)蘇”。
2008年，受美國次貸危機(jī)影響，全球貨幣流動(dòng)性收緊，中國的經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下。早在前一年，因?yàn)橐幌盗欣谜叽碳こ鰜淼氖袌?chǎng)懸在了歷史最高位，2008年金融海嘯一有勢(shì)頭，股市便開始斷崖式下跌，上證指數(shù)最低跌到了1664點(diǎn)，直到最后把降低印花稅、降準(zhǔn)以及擴(kuò)表等政策工具用盡之后，市場(chǎng)才慢慢出現(xiàn)止跌情況。
2012年同樣是股災(zāi)的一年。因?yàn)?008年的政策鼓勵(lì)型工具一下子全掏出來，大大刺激了上市公司的擴(kuò)張速度。到了2010年，上市公司的資本支出已經(jīng)到了最高值，增長(zhǎng)頹勢(shì)已經(jīng)開始出現(xiàn)，直到2012年關(guān)于“GDP保8”的言論開始走上臺(tái)面，經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期徹底在全社會(huì)蔓延開來，直接導(dǎo)致2012年一整年的流動(dòng)性緊缺，最悲觀時(shí)上證每天成交量?jī)H有幾百億，新股幾近停發(fā)狀態(tài)。
2015年A股的大起大落和經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，更多是監(jiān)管缺位下天量的杠桿資金進(jìn)場(chǎng)引起的一次“股瘋”。反倒是2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)的大背景下，特朗普頻繁的增加關(guān)稅動(dòng)作引起國內(nèi)出口型產(chǎn)業(yè)鏈矩陣，所有人都在全球化脫鉤的趨勢(shì)中擔(dān)憂。悲觀預(yù)期下，以社會(huì)融資下降、去杠桿為代表的“鬼故事”不斷上演，進(jìn)一步推高了市場(chǎng)的恐慌情緒。這一年又一次成為A股股民記憶里難以抹掉的一個(gè)年份。
而這一次，上演的還是同樣的戲碼：房地產(chǎn)去杠桿的背景下，缺乏新的增長(zhǎng)支撐，去年靠著疫情控制得當(dāng)帶來的出口劇增開始回落，以及大洋彼岸加息縮表引起的全球流動(dòng)性擔(dān)憂，共同孕育了一個(gè)極度悲觀的宏觀環(huán)境。最后，又遇上了國內(nèi)局部疫情爆發(fā)……
事實(shí)上，過去幾次A股大跌過程里對(duì)宏觀環(huán)境的擔(dān)憂，最后都沒有發(fā)生。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，只要這個(gè)主體沒發(fā)生本質(zhì)性的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)都是一個(gè)震蕩往復(fù)、螺旋式向上的一個(gè)過程。
而醫(yī)藥行業(yè)，雖然因?yàn)槠鋸?qiáng)大的剛需性和民生屬性，所受宏觀環(huán)境的影響相比其他產(chǎn)業(yè)要小得多，但終究還是在這個(gè)體系之內(nèi)，或多或少還是受整個(gè)大背景的影響。
這兩年，在支付端改革剛剛提上日程的背景下，對(duì)整個(gè)行業(yè)提出了一個(gè)全面的提質(zhì)增效的要求，偏偏遇上了一個(gè)短期悲觀預(yù)期之下的宏觀環(huán)境，所以圍繞醫(yī)藥項(xiàng)目的資本市場(chǎng)，無論是二級(jí)還是一級(jí)，都開始面臨所謂的“寒冬”。
但節(jié)氣里的冬天，以季為單位；市場(chǎng)里的“冬天”，從歷史上看，最長(zhǎng)的也沒超過三年。
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醫(yī)藥行業(yè)的至暗時(shí)刻
雖然二級(jí)市場(chǎng)里的是是非非，大多數(shù)時(shí)候影響不到一家（盈利成熟）企業(yè)的根基，但這個(gè)強(qiáng)政策屬性的行業(yè)，自身經(jīng)歷的行業(yè)低谷時(shí)期，也不在少數(shù)。
2018年，在一場(chǎng)名為“變革&轉(zhuǎn)型”的行業(yè)論壇上，主持人和嘉賓侃侃而談許久之后，輪到了提問環(huán)節(jié)，臺(tái)下一內(nèi)資公司市場(chǎng)部人員問了一個(gè)很無奈的問題：“你們今天講了很多集采后的轉(zhuǎn)型的技術(shù)細(xì)節(jié)，但有一個(gè)問題就是，我們的產(chǎn)品今年沒資格參加集采，這個(gè)團(tuán)隊(duì)很可能馬上就要撤掉了，請(qǐng)問我們要如何活下來？”
從某種意義上來講，集采是一種“抹平毛細(xì)血管”的藥價(jià)控制方式，在推出初期，對(duì)于一個(gè)品種中標(biāo)外的企業(yè)，市場(chǎng)直接歸零，這對(duì)于一些公司和團(tuán)隊(duì)，相當(dāng)于直接宣告死亡，一旦落地之后便沒有任何余地。
這是2018年集采剛推出時(shí)大部分人的共識(shí)。但這么些年下來，那些涉及集采的藥企，也沒說都走向了破產(chǎn)清算，曾經(jīng)入圍又丟標(biāo)的京新、知名大單品公司卻丟標(biāo)的信立泰、以及雖然都中標(biāo)但基本都是地板價(jià)的華海，這些公司這兩年轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)型，適應(yīng)的適應(yīng)，基本都走出了集采的陰影。
就連那場(chǎng)論壇上提問如何活下去的某家流通商公司，后來也及時(shí)找到了其他品種做代理，目前公司仍然正常的運(yùn)轉(zhuǎn)當(dāng)中。
醫(yī)藥行業(yè)每隔三年都是一個(gè)政策大年。
2009年基本藥物制度落地后，從安徽發(fā)起的“最低價(jià)中標(biāo)“模式，逐漸向全國展開。那時(shí)基藥目錄招標(biāo)只看一條評(píng)價(jià)因素，就是價(jià)格，導(dǎo)致大量超低價(jià)中標(biāo)情況出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)有企業(yè)家預(yù)言：安徽模式一旦落地，死掉的就不只是幾百家藥企。這種一刀切制度也會(huì)引出一些走偏門的：四川蜀中制藥“用蘋果皮代替板藍(lán)根”，也讓行業(yè)意識(shí)到低價(jià)對(duì)藥品質(zhì)量的沖擊。
但“安徽模式”雖然出道時(shí)很高調(diào)，一度吸引到北京那邊的人前來調(diào)研取經(jīng)，但終究是沒在全國范圍內(nèi)推行下去。
2015年，雖然如今看來是破舊立新的關(guān)鍵一年，但當(dāng)7·22風(fēng)暴（2015年7月22日,國家食品藥品監(jiān)督管理總局(CFDA)發(fā)布了《關(guān)于開展藥物臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》）落地的那段時(shí)間，無數(shù)藥企都面臨一個(gè)生與死的抉擇：是召回已經(jīng)花了巨量資金的臨床，還是冒著被拉進(jìn)藥監(jiān)的黑名單的風(fēng)險(xiǎn)僥幸下去？
這對(duì)于品類少、結(jié)構(gòu)單一的藥企，同樣是一個(gè)至暗時(shí)刻。但放長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，7年前的7·22是要還是不要？至少現(xiàn)在看來，答案還是肯定的。
其實(shí)，醫(yī)藥行業(yè)里每一次“負(fù)面政策”都是一個(gè)篩子，篩掉那些扛不住變化或是和頂層設(shè)計(jì)方向相違背的公司。當(dāng)然也會(huì)篩掉一些不遵守游戲規(guī)則的玩家，然后政策放寬，落地一系列刺激型手段，讓這個(gè)篩子裝進(jìn)更多的企業(yè)，然后培育一段時(shí)間，再次啟動(dòng)篩選這個(gè)過程。
最終，會(huì)留下一批所向披靡，能夠和外資抗衡、成功出海，能夠真正代表中國制藥工業(yè)的醫(yī)藥公司。
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從未來出發(fā)，歷史會(huì)選擇什么樣的公司？
醫(yī)藥終究還是一個(gè)需要長(zhǎng)期關(guān)注的行業(yè)，但之前的這幾天，A股醫(yī)藥板塊的下跌，讓人幾乎會(huì)忽略掉幾個(gè)關(guān)鍵事實(shí)。
首先，“十四五”規(guī)劃里醫(yī)藥工業(yè)的增速要求要比總GDP高，這背后是整個(gè)社會(huì)的各種資源會(huì)繼續(xù)向醫(yī)藥行業(yè)傾斜，畢竟老年化進(jìn)程越來越快，國家需要更好的醫(yī)療條件去面對(duì)。
其次，即使今年創(chuàng)新藥和仿制藥兩大業(yè)務(wù)增速均有下降，但一級(jí)行業(yè)目前仍有著一定的熱度，CRO公司的在手訂單仍沒有下滑趨勢(shì)，生物創(chuàng)新藥這場(chǎng)游戲還仍然有大量玩家在玩，有人的地方，永遠(yuǎn)有市場(chǎng)。
最后，從去年下半年開始，一些約束性政策明顯都開始松綁：藥品集采開始考慮納入更多的中標(biāo)企業(yè)，審批加速再繼續(xù)進(jìn)行當(dāng)中，醫(yī)保談判的價(jià)格降幅也沒有之前那么大，并且在探索商業(yè)化醫(yī)保的空間。
當(dāng)約束性政策過多以致于壓得行業(yè)喘不過氣時(shí)，各種放松性動(dòng)作便會(huì)接連推出，而行業(yè)的反饋往往帶著一些“滯后性”，在這種轉(zhuǎn)變初期，往往很難意識(shí)到。等到政策全面清晰之時(shí)，或許又到了開始要約束的時(shí)候了。
這是一個(gè)去偽存真的過程。
而在這個(gè)過程中，企業(yè)能做的就是保持自己的定力；具備前瞻性的眼光，至少能看清楚中國醫(yī)藥行業(yè)五到十年的發(fā)展方向；有強(qiáng)大的執(zhí)行力和快速的適應(yīng)能力，能夠在下一個(gè)上行周期里中領(lǐng)先同行率先脫穎而出。
至于如何熬過這段“艱難時(shí)光”，其實(shí)可以做的也很簡(jiǎn)單，放下手機(jī)，放下焦慮，平靜地做好日常里的每一件小事。沒有消息就是最好的消息。
文章來源：深藍(lán)觀
