關(guān)于本土創(chuàng)新藥的前景，近期大家有一定的迷茫和爭議。很多人認為，創(chuàng)新藥在歐美日過得再好，在中國也成不了好行業(yè)。因為本土創(chuàng)新營收的基礎(chǔ)薄弱，同時行業(yè)高速發(fā)展中積累的問題開始暴露、負面新聞不斷出現(xiàn)，加上近期相關(guān)標(biāo)的跌幅巨大，反過來也強化了投資人的負面印象。很多投資人認為：過去這么多年本土創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展，只是資本砸錢堆起來的假象，是一個缺乏基本面支撐的泡沫。我們堅定認為：創(chuàng)新藥依然有很值得期待的未來。一組是主要國產(chǎn)新藥(按1類申報和獲批、由國內(nèi)企業(yè)自主研發(fā))在PDB樣本醫(yī)院的銷售額，從2012年的13億、2015年的27億，到2018年的53億，再到2021年的109億，保持了接近3年翻倍的速度在增長。按我們的估算，這一增速在未來5-8年大概率還會繼續(xù)。同時，全口徑統(tǒng)計下的國產(chǎn)新藥在國內(nèi)的銷售額，也已經(jīng)從2012年的40-50億，增長到2021年的400-500億，預(yù)計10年后有機會達到接近4000億元的市場總體量。支撐這些數(shù)字增長背后的創(chuàng)新藥，已經(jīng)從機理跟歐美主流接軌但不具療效優(yōu)勢的?？颂婺醾?，到療效可以比肩甚至超越歐美的澤布替尼們，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在創(chuàng)新成色上已經(jīng)完成了質(zhì)的飛躍。這意味著，中國創(chuàng)新藥開始具備真正國際化競爭的基礎(chǔ)——這點非常重要，它不僅意味著未來國產(chǎn)新藥有機會主導(dǎo)國內(nèi)新藥市場，也意味著國產(chǎn)新藥至少在性能上具備了出海的基礎(chǔ)。海外藥品市場超過1萬億美元，每年仍然有5%-6%的增長，其中可能70%是創(chuàng)新藥，這個市場在10年后有可能會達到超過7萬億人民幣的龐大體量。相比當(dāng)下國產(chǎn)新藥400-500億人民幣，是大百倍的廣闊天地。過去3年，澤布替尼和西達基奧侖賽，憑借過硬的性能優(yōu)勢，已經(jīng)敲開歐美市場的大門。雖然中美之間還有政治上的不穩(wěn)定因素，但在可預(yù)見的3-5年內(nèi)，國產(chǎn)新藥出海的節(jié)奏大概率還是會持續(xù)加速。另一組數(shù)據(jù)，是匯總統(tǒng)計上市超過1年的港股18A生物科技公司（剔除新冠業(yè)務(wù)擾動巨大的君實生物和康希諾生物）的營收。這些18A公司，2019年-2021年的產(chǎn)品合計收入，分別是29億元、51億元、113億元，2年增長接近4倍，增速遠超國產(chǎn)新藥整體，意味著這批“創(chuàng)藥新勢力”已經(jīng)成為國產(chǎn)創(chuàng)新增長的核心動力源。如果算上對外授權(quán)的合作收入，這批公司2019年-2021年的營收，分別是53億、104億、225億元?？紤]到這批公司自主創(chuàng)新產(chǎn)品還在加速獲批和快速放量，預(yù)計未來3年產(chǎn)品收入仍將保持顯著超50%的年增速。即使考慮全球宏觀環(huán)境動蕩和資本市場趨冷，對合作收入帶來的負面影響，未來5-8年的合計總營收，預(yù)計仍將以每年超30%的速度增長。與營收高歌猛進形成鮮明對比的是，這些公司的市值卻在過去1年極速縮水。一增一減之間，18A生物科技公司作為整體的PS倍數(shù)已經(jīng)劇烈下降，動態(tài)PS已經(jīng)只剩10倍。參考歐美歷史經(jīng)驗，成長型生物科技公司，成長早期普遍會有超過20倍PS、成長中期典型是8-12倍PS、成長后期會被給4-6倍PS。港股18A 生物科技公司現(xiàn)在是少年，多年發(fā)展后也還只是青年，整體給到10倍PS并不夸張。這就意味著，以當(dāng)下估值拿得住，就有機會參與分享行業(yè)的巨大內(nèi)生增長。即使考慮一定比例的再融資攤薄，這里的內(nèi)生成長動力仍然壯觀。當(dāng)然，這里有兩個前提：第一 、18A公司營收高增的趨勢不會被中斷；第二、5-8年后的基本面，可以支撐10倍PS水平。還有一個最受爭議的問題，是醫(yī)保局關(guān)于新藥的談判定價，到底會不會破壞國產(chǎn)新藥整體的投入回報預(yù)期。從宏觀上說，國家組建醫(yī)保局的初衷是借助支付的杠桿作用，擠壓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤空間、加碼對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的扶持力度，進而主動引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)轉(zhuǎn)型升級。所以，邏輯上說，扶持和加速創(chuàng)新是醫(yī)保局設(shè)立時就被賦予的使命之一。當(dāng)然醫(yī)保談判也有自身的局限，一個是嗷嗷待哺的創(chuàng)新藥太多、而醫(yī)保局當(dāng)下的資源仍然有限，醫(yī)保局有最大化有限資源的現(xiàn)實壓力；另一個是雙方談判的模式，在定價效率上終究不如市場化競爭的模式，容易在局部形成不合理定價。但是整體來說，對醫(yī)保談判過度博弈、無限降價的擔(dān)憂是沒必要的，這不符合醫(yī)保局的使命定位和初衷，醫(yī)保談判這幾年以來，定價思路還是比較清晰和穩(wěn)定的。這里有一個定價權(quán)，或者說議價能力的問題。首先，對于很多創(chuàng)新藥而言，也不是非得進醫(yī)保不可。一款新藥，它的臨床價值越突出，不可替代性越強，不進醫(yī)保能實現(xiàn)的銷售潛力越大，它在醫(yī)保談判時不接受低價的底氣也就越足；反而越是這樣的藥品，醫(yī)保局越有動力去盡量爭取納入，以體現(xiàn)對創(chuàng)新的扶持。比如具有性能優(yōu)勢的BTK抑制劑，就算不進醫(yī)保也能上量，最終反而獲得了相對更好的定價。那些可以定價到7萬-12萬一年的國產(chǎn)腫瘤新藥，只要價值突出、格局良好、患者充足，考慮到國內(nèi)更為龐大的患者人群，以及低得多的研發(fā)和生產(chǎn)成本，它們的投入回報率不低。按我們的測算，是不輸歐美生物科技公司可比產(chǎn)品的。假設(shè)還有機會出海，可能有機會顯著超過后者。總體而言，中國的創(chuàng)新藥跟歐美的創(chuàng)新藥并無本質(zhì)區(qū)別，都是“醫(yī)療升級”大趨勢下的具體投射，都是靠著創(chuàng)造更強臨床療效來換取高額回報。中外新藥主要的區(qū)別，是不同稟賦決定了在不同類型新藥上的比較優(yōu)勢差異。國內(nèi)創(chuàng)新的優(yōu)勢，在于更低的研發(fā)和生產(chǎn)成本，在技術(shù)已經(jīng)充分擴散的領(lǐng)域里，有更大機會做出成本更低、性能更強的國際競爭力產(chǎn)品。國內(nèi)創(chuàng)新的劣勢，在于基礎(chǔ)研究積淀不足，在技術(shù)并未充分擴散的領(lǐng)域里，還不具備廣泛誕生開辟式創(chuàng)新的潛力。當(dāng)下18A估值體系的崩潰，除了外部宏觀因素之外，可能也與創(chuàng)新藥上下半場邏輯切換時的預(yù)期混亂有關(guān)。國內(nèi)創(chuàng)新藥，已經(jīng)從單純邏輯與資金驅(qū)動的上半場，進入到商業(yè)與競爭驅(qū)動的下半場。舊的邏輯信仰已經(jīng)被打破，不再“是個創(chuàng)新就看好”；新的邏輯信仰還未建立，那些代表未來的公司還得不到廣泛認可。但按我們的理解，類似當(dāng)下預(yù)期混亂的狀態(tài)不會太過持久，因為有一些契合行業(yè)變化趨勢的公司，他們獲批上市的產(chǎn)品已經(jīng)開始高速放量、他們開發(fā)階段的產(chǎn)品仍在快速推進、他們的海外拓展也已破冰推進。大浪淘沙，中國創(chuàng)新藥仍然有著很值得期待的未來。
文章來源：醫(yī)藥投資部落，作者：青僑陽光
