關于本土創(chuàng)新藥的前景，近期大家有一定的迷茫和爭議。很多人認為，創(chuàng)新藥在歐美日過得再好，在中國也成不了好行業(yè)。因為本土創(chuàng)新營收的基礎薄弱，同時行業(yè)高速發(fā)展中積累的問題開始暴露、負面新聞不斷出現(xiàn)，加上近期相關標的跌幅巨大，反過來也強化了投資人的負面印象。很多投資人認為：過去這么多年本土創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展，只是資本砸錢堆起來的假象，是一個缺乏基本面支撐的泡沫。我們堅定認為：創(chuàng)新藥依然有很值得期待的未來。一組是主要國產新藥(按1類申報和獲批、由國內企業(yè)自主研發(fā))在PDB樣本醫(yī)院的銷售額，從2012年的13億、2015年的27億，到2018年的53億，再到2021年的109億，保持了接近3年翻倍的速度在增長。按我們的估算，這一增速在未來5-8年大概率還會繼續(xù)。同時，全口徑統(tǒng)計下的國產新藥在國內的銷售額，也已經從2012年的40-50億，增長到2021年的400-500億，預計10年后有機會達到接近4000億元的市場總體量。支撐這些數字增長背后的創(chuàng)新藥，已經從機理跟歐美主流接軌但不具療效優(yōu)勢的?？颂婺醾?，到療效可以比肩甚至超越歐美的澤布替尼們，國產創(chuàng)新藥在創(chuàng)新成色上已經完成了質的飛躍。這意味著，中國創(chuàng)新藥開始具備真正國際化競爭的基礎——這點非常重要，它不僅意味著未來國產新藥有機會主導國內新藥市場，也意味著國產新藥至少在性能上具備了出海的基礎。海外藥品市場超過1萬億美元，每年仍然有5%-6%的增長，其中可能70%是創(chuàng)新藥，這個市場在10年后有可能會達到超過7萬億人民幣的龐大體量。相比當下國產新藥400-500億人民幣，是大百倍的廣闊天地。過去3年，澤布替尼和西達基奧侖賽，憑借過硬的性能優(yōu)勢，已經敲開歐美市場的大門。雖然中美之間還有政治上的不穩(wěn)定因素，但在可預見的3-5年內，國產新藥出海的節(jié)奏大概率還是會持續(xù)加速。另一組數據，是匯總統(tǒng)計上市超過1年的港股18A生物科技公司（剔除新冠業(yè)務擾動巨大的君實生物和康希諾生物）的營收。這些18A公司，2019年-2021年的產品合計收入，分別是29億元、51億元、113億元，2年增長接近4倍，增速遠超國產新藥整體，意味著這批“創(chuàng)藥新勢力”已經成為國產創(chuàng)新增長的核心動力源。如果算上對外授權的合作收入，這批公司2019年-2021年的營收，分別是53億、104億、225億元?？紤]到這批公司自主創(chuàng)新產品還在加速獲批和快速放量，預計未來3年產品收入仍將保持顯著超50%的年增速。即使考慮全球宏觀環(huán)境動蕩和資本市場趨冷，對合作收入帶來的負面影響，未來5-8年的合計總營收，預計仍將以每年超30%的速度增長。與營收高歌猛進形成鮮明對比的是，這些公司的市值卻在過去1年極速縮水。一增一減之間，18A生物科技公司作為整體的PS倍數已經劇烈下降，動態(tài)PS已經只剩10倍。參考歐美歷史經驗，成長型生物科技公司，成長早期普遍會有超過20倍PS、成長中期典型是8-12倍PS、成長后期會被給4-6倍PS。港股18A 生物科技公司現(xiàn)在是少年，多年發(fā)展后也還只是青年，整體給到10倍PS并不夸張。這就意味著，以當下估值拿得住，就有機會參與分享行業(yè)的巨大內生增長。即使考慮一定比例的再融資攤薄，這里的內生成長動力仍然壯觀。當然，這里有兩個前提：第一 、18A公司營收高增的趨勢不會被中斷；第二、5-8年后的基本面，可以支撐10倍PS水平。還有一個最受爭議的問題，是醫(yī)保局關于新藥的談判定價，到底會不會破壞國產新藥整體的投入回報預期。從宏觀上說，國家組建醫(yī)保局的初衷是借助支付的杠桿作用，擠壓傳統(tǒng)業(yè)務利潤空間、加碼對創(chuàng)新業(yè)務的扶持力度，進而主動引導產業(yè)的持續(xù)轉型升級。所以，邏輯上說，扶持和加速創(chuàng)新是醫(yī)保局設立時就被賦予的使命之一。當然醫(yī)保談判也有自身的局限，一個是嗷嗷待哺的創(chuàng)新藥太多、而醫(yī)保局當下的資源仍然有限，醫(yī)保局有最大化有限資源的現(xiàn)實壓力；另一個是雙方談判的模式，在定價效率上終究不如市場化競爭的模式，容易在局部形成不合理定價。但是整體來說，對醫(yī)保談判過度博弈、無限降價的擔憂是沒必要的，這不符合醫(yī)保局的使命定位和初衷，醫(yī)保談判這幾年以來，定價思路還是比較清晰和穩(wěn)定的。首先，對于很多創(chuàng)新藥而言，也不是非得進醫(yī)保不可。一款新藥，它的臨床價值越突出，不可替代性越強，不進醫(yī)保能實現(xiàn)的銷售潛力越大，它在醫(yī)保談判時不接受低價的底氣也就越足；反而越是這樣的藥品，醫(yī)保局越有動力去盡量爭取納入，以體現(xiàn)對創(chuàng)新的扶持。比如具有性能優(yōu)勢的BTK抑制劑，就算不進醫(yī)保也能上量，最終反而獲得了相對更好的定價。那些可以定價到7萬-12萬一年的國產腫瘤新藥，只要價值突出、格局良好、患者充足，考慮到國內更為龐大的患者人群，以及低得多的研發(fā)和生產成本，它們的投入回報率不低。按我們的測算，是不輸歐美生物科技公司可比產品的。假設還有機會出海，可能有機會顯著超過后者。總體而言，中國的創(chuàng)新藥跟歐美的創(chuàng)新藥并無本質區(qū)別，都是“醫(yī)療升級”大趨勢下的具體投射，都是靠著創(chuàng)造更強臨床療效來換取高額回報。中外新藥主要的區(qū)別，是不同稟賦決定了在不同類型新藥上的比較優(yōu)勢差異。國內創(chuàng)新的優(yōu)勢，在于更低的研發(fā)和生產成本，在技術已經充分擴散的領域里，有更大機會做出成本更低、性能更強的國際競爭力產品。國內創(chuàng)新的劣勢，在于基礎研究積淀不足，在技術并未充分擴散的領域里，還不具備廣泛誕生開辟式創(chuàng)新的潛力。當下18A估值體系的崩潰，除了外部宏觀因素之外，可能也與創(chuàng)新藥上下半場邏輯切換時的預期混亂有關。國內創(chuàng)新藥，已經從單純邏輯與資金驅動的上半場，進入到商業(yè)與競爭驅動的下半場。舊的邏輯信仰已經被打破，不再“是個創(chuàng)新就看好”；新的邏輯信仰還未建立，那些代表未來的公司還得不到廣泛認可。但按我們的理解，類似當下預期混亂的狀態(tài)不會太過持久，因為有一些契合行業(yè)變化趨勢的公司，他們獲批上市的產品已經開始高速放量、他們開發(fā)階段的產品仍在快速推進、他們的海外拓展也已破冰推進。大浪淘沙，中國創(chuàng)新藥仍然有著很值得期待的未來。
文章來源：醫(yī)藥投資部落，作者：青僑陽光
