回望兩年前，中國(guó)最大的腫瘤醫(yī)療集團(tuán)海吉亞醫(yī)療在港交所掛牌上市，并且在短短一年時(shí)間股價(jià)暴漲近4倍，總市值一度超過(guò)600億港元，讓華平、奧博、高瓴等投資機(jī)構(gòu)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
近段時(shí)間，港交所又有一家腫瘤連鎖醫(yī)療集團(tuán)提交了上市申請(qǐng)，那就是曾在新三板上市的美中嘉和。但它能否復(fù)制“牛股神話(huà)”，成為下一家海吉亞醫(yī)療呢？
01
極具特色的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，三年累計(jì)虧損17億
美中嘉和是美國(guó)紐交所上市公司泰和誠(chéng)控股（NYSE：CCM）在中國(guó)境內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，在此次赴港上市前，曾于2016年在新三板掛牌上市，但2018年2月已終止掛牌。
不過(guò)，美中嘉和之后也分別在2018年4月、2020年3月、2021年8月獲得了15億元、7億元、4億元融資，合計(jì)達(dá)到26億元，投資機(jī)構(gòu)涵蓋中金資本、中信興業(yè)、盛山資產(chǎn)，在完成最后一輪融資后，估值達(dá)到69億元。
自2008年成立至今，美中嘉和已經(jīng)形成了以高端三級(jí)腫瘤專(zhuān)科醫(yī)院及質(zhì)子醫(yī)療中心為重點(diǎn)，以二級(jí)腫瘤專(zhuān)科醫(yī)院、腫瘤門(mén)診部、獨(dú)立影像中心及合作中心為覆蓋的醫(yī)療機(jī)構(gòu)連鎖服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)院業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。
其中，醫(yī)院業(yè)務(wù)主要是通過(guò)醫(yī)療機(jī)構(gòu)向癌癥患者提供貫穿治療全過(guò)程（包括篩查、診斷、治療及治療后健康管理）的全方位腫瘤醫(yī)療服務(wù)，2021年實(shí)現(xiàn)收入1.61億元，占公司總收入比重34.3%。
目前，通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)、戰(zhàn)略合作和收購(gòu)后，美中嘉和已經(jīng)在中國(guó)擁有8家自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括7家線(xiàn)下醫(yī)療機(jī)構(gòu)（2家腫瘤醫(yī)院、4家診所/門(mén)診部、1家影像診斷中心）和1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，主要集中在廣州、上海、大同等人口稠密的發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，截至2021年，美中嘉和的自營(yíng)或托管腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)的數(shù)目在中國(guó)民營(yíng)腫瘤醫(yī)療集團(tuán)中排名第二。
除了掌握規(guī)模優(yōu)勢(shì)以外，美中嘉和在放療、綜合治療領(lǐng)域也極具特色，主要體現(xiàn)在擁有高水平的多學(xué)科診療（MDT）專(zhuān)科醫(yī)生及以精準(zhǔn)放療為特色的強(qiáng)大診療能力，能為癌癥患者提供整個(gè)護(hù)理過(guò)程中全方位的腫瘤醫(yī)療服務(wù)。
要知道，之所以美國(guó)癌癥死亡率大幅下降，而我國(guó)卻穩(wěn)步上升，正是由于美國(guó)放療的普及率更高。世界衛(wèi)生組織公布，70%以上的腫瘤需要放療，40%的腫瘤通過(guò)放療可以治愈，在美國(guó)大約有70%的腫瘤患者使用放療，而在我國(guó)選擇放療的比率僅為20%-30%。
不僅如此，目前我國(guó)腫瘤治療質(zhì)量之所以不高，也正是由于很少實(shí)施統(tǒng)一的治療標(biāo)準(zhǔn)及先進(jìn)的方法（如MDT及精準(zhǔn)放療）。
所謂MDT，就是多學(xué)科團(tuán)隊(duì)，通過(guò)匯集來(lái)自癌癥治療不同領(lǐng)域的醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人員，以?xún)?yōu)化患者治療及療效為首要目標(biāo)，而相比于傳統(tǒng)的放療，精準(zhǔn)放療通過(guò)采用高劑量放療模式，在治療腫瘤上有多種優(yōu)勢(shì)，不僅可以殺滅腫瘤細(xì)胞，而且對(duì)周?chē)＝M織損傷很小，從而顯著提高放療的療效并減少副作用及風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)治療適應(yīng)病種也相當(dāng)廣泛，在多種情況下還可替代手術(shù)等。
而美中嘉和是國(guó)內(nèi)率先采用精準(zhǔn)放療的少數(shù)腫瘤醫(yī)療集團(tuán)之一，這也使得公司擁有的自有或托管放療設(shè)備單位的數(shù)目排名國(guó)內(nèi)第二，而且在中國(guó)放射治療多項(xiàng)國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的主要制定者中，美中嘉和還是唯一一家民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，因此有著極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)是美中嘉和最主要的收入來(lái)源，2021年實(shí)現(xiàn)收入3.09億元，同比大幅增長(zhǎng)273%，占比高達(dá)65.7%，其中腫瘤相關(guān)整合解決方案（即云系統(tǒng)解決方案（“CSS”））收入占比最高（46.2%），其次為管理及技術(shù)支持、經(jīng)營(yíng)租賃。
網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的高增速，主要得益于業(yè)務(wù)模式極具特色。
具體而言，美中嘉和的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要是憑借CSS賦能廣泛的企業(yè)客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)（主要包括醫(yī)院及其他企業(yè)客戶(hù)（如醫(yī)療服務(wù)公司），尤其是位于公司自有設(shè)施無(wú)法覆蓋的低線(xiàn)城市的客戶(hù)），主要是通過(guò)向企業(yè)客戶(hù)提供必需的先進(jìn)醫(yī)用設(shè)備及相關(guān)醫(yī)療耗材的全面組合，以幫助客戶(hù)建立或升級(jí)其放療科或影像診斷科。
其特色在于，美中嘉和會(huì)就客戶(hù)向公司租賃或采購(gòu)的腫瘤醫(yī)用設(shè)備提供設(shè)備運(yùn)行、臨床實(shí)踐及質(zhì)量控制方案、醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)及學(xué)術(shù)研究所涉及的管理及技術(shù)支持，而且企業(yè)客戶(hù)可根據(jù)其需求自由選擇全套服務(wù)或單獨(dú)服務(wù)模塊，以服務(wù)于其患者。此外，還會(huì)將線(xiàn)上線(xiàn)下醫(yī)療資源整合入云平臺(tái)，以提供多項(xiàng)基于云的服務(wù)，實(shí)現(xiàn)面向醫(yī)院的遠(yuǎn)程服務(wù)。
正是憑借極具特色的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，目前美中嘉和服務(wù)的企業(yè)客戶(hù)已達(dá)到88家，并以云平臺(tái)服務(wù)、管理及技術(shù)支持以及經(jīng)營(yíng)租賃賦能19家合作醫(yī)院。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，截至2021年，美中嘉和在中國(guó)的腫瘤治療賦能服務(wù)的收入排名第一。
簡(jiǎn)而言之，不同于海吉亞醫(yī)療等一般以追求醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)為主的腫瘤醫(yī)療服務(wù)公司，美中嘉和不僅在掌握醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而且擁有極具特色的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，既深度綁定了醫(yī)院及其他企業(yè)客戶(hù)，也覆蓋了發(fā)達(dá)地區(qū)和低線(xiàn)城市的消費(fèi)群體。
基于此，美中嘉和的整體業(yè)績(jī)一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年、2020年、2021年分別實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1.27億元、1.66億元、4.7億元。
但是，由于美中嘉和目前正處于關(guān)鍵擴(kuò)張期，尚未實(shí)現(xiàn)盈利。最近三年分別虧損2.81億元、5.94億元、8.32億元，累計(jì)金額高達(dá)17.07億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為9205萬(wàn)元、3.2億元、4.88億元，合計(jì)9億元。
（美中嘉和綜合損益表 來(lái)源：公司招股書(shū)）
不過(guò)，腫瘤醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的高景氣度以及巨大的市場(chǎng)空間，也給美中嘉和帶來(lái)了極大的發(fā)展機(jī)遇。
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，我國(guó)民營(yíng)腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入從2016年的189億元增加到2021年的499億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為21.4%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到1067億元，2021年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.9%。
02
競(jìng)爭(zhēng)激烈的“一超多強(qiáng)”市場(chǎng)格局
盡管目前我國(guó)腫瘤醫(yī)療服務(wù)行業(yè)并不“完美”，但正因?yàn)槿绱?，行業(yè)中存在的問(wèn)題往往意味著巨大商機(jī)，加之龐大的市場(chǎng)空間，更加吸引諸多玩家搶灘布局。
因此，除了美中嘉和以外，海吉亞醫(yī)療、盈康生命、信邦制藥等也是國(guó)內(nèi)腫瘤醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的實(shí)力玩家，呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的市場(chǎng)格局。其中，以我國(guó)最大的腫瘤醫(yī)療集團(tuán)——海吉亞醫(yī)療的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力最為強(qiáng)勁。
自2009年收購(gòu)伽瑪星科技（放療設(shè)備生產(chǎn)和銷(xiāo)售）95%的股權(quán)，進(jìn)入腫瘤醫(yī)療行業(yè)以來(lái)，海吉亞醫(yī)療已有十余年的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)院業(yè)務(wù)、放療業(yè)務(wù)、醫(yī)院托管業(yè)務(wù)三大塊，其中醫(yī)院業(yè)務(wù)是主要收入來(lái)源（2021年實(shí)現(xiàn)收入21.5億元，占總營(yíng)收比重高達(dá)92.87%）。這主要得益于公司實(shí)施的“自建+收購(gòu)”擴(kuò)張模式。
在規(guī)模擴(kuò)張方面，海吉亞醫(yī)療主要采取內(nèi)生性增長(zhǎng)、戰(zhàn)略收購(gòu)及與醫(yī)院合作伙伴合作的方式，而且主要布局三線(xiàn)城市甚至更落后的縣市。
這點(diǎn)與美中嘉和主要在廣州、上海、大同等人口稠密的城市看擴(kuò)張醫(yī)療機(jī)構(gòu)的模式差異極大，其地理分布的戰(zhàn)略意義在于，為大灣區(qū)、長(zhǎng)江三角洲和華北地區(qū)擴(kuò)大患者服務(wù)。
“農(nóng)村包圍城市”的擴(kuò)張路線(xiàn)，為海吉亞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。
截至2022年3月，海吉亞醫(yī)療共擁有12家已開(kāi)業(yè)醫(yī)院（其中7家并購(gòu)醫(yī)院，4家自建醫(yī)院，1家托管醫(yī)院），遍布中國(guó)7個(gè)省的9個(gè)城市，開(kāi)放床位總數(shù)共超過(guò)5000張，以及22個(gè)已運(yùn)營(yíng)的放療中心（含1個(gè)托管醫(yī)院），遍布中國(guó)12個(gè)省。
另外，還有5個(gè)在建醫(yī)院，并與14個(gè)省的27家醫(yī)院簽署了放療中心合作協(xié)議，都計(jì)劃于未來(lái)3-5年內(nèi)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，公司還有明確的擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年可開(kāi)放床位數(shù)量超過(guò)一萬(wàn)張，并且每年落地1-2家醫(yī)院并購(gòu)項(xiàng)目。
另外，值得注意的是，除了擴(kuò)張速度快以外，海吉亞醫(yī)療對(duì)醫(yī)院的整合速度、運(yùn)營(yíng)效率也遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。
這主要得益于海吉亞建立的集中管理架構(gòu)、“雙院長(zhǎng)制”及微模塊式組織管理架構(gòu)，使得管理系統(tǒng)高度標(biāo)準(zhǔn)化，并且能快速提升新成立的醫(yī)院并成功整合所收購(gòu)的醫(yī)院、在短時(shí)間內(nèi)復(fù)制成功及實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，建筑面積為2.5萬(wàn)平方米至8萬(wàn)平方米的綜合醫(yī)院一般需時(shí)36至48個(gè)月方可投入營(yíng)運(yùn)，開(kāi)業(yè)后一般需時(shí)3年左右方可盈利，相比之下，海吉亞自建醫(yī)院在開(kāi)始建設(shè)后最快17個(gè)月內(nèi)即開(kāi)始營(yíng)運(yùn)，在開(kāi)業(yè)后3至9個(gè)月內(nèi)即可盈利，遠(yuǎn)快于行業(yè)平均水平。
正是基于以上的種種優(yōu)勢(shì)，成就了海吉亞醫(yī)療在國(guó)內(nèi)腫瘤醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的“霸主”地位。
自2018年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈后，海吉亞醫(yī)療的業(yè)績(jī)一直保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，總營(yíng)收從2018年的7.66億元增長(zhǎng)至2021年的23.15億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為31.85%，同期歸母凈利潤(rùn)從258.80萬(wàn)元增長(zhǎng)至4.41億元，CAGR更是高達(dá)261.3%。其中，2021年銷(xiāo)售毛利率和凈利率分別為32.7%、19.5%，盈利能力也相當(dāng)強(qiáng)勁。
除此以外，美中嘉和的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還包括盈康生命、信邦制藥等實(shí)力玩家。其中，背后有海爾集團(tuán)作為支撐的伽馬刀龍頭盈康生命，斥資6億重金全資收購(gòu)的的蘇州廣慈腫瘤醫(yī)院2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.75億元、凈利潤(rùn)4204.87萬(wàn)元；貴州省醫(yī)藥流通龍頭信邦制藥的腫瘤醫(yī)院是貴州省唯一的三甲腫瘤專(zhuān)科醫(yī)院，2021年更是實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.79億元，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力相當(dāng)強(qiáng)勁。
對(duì)比來(lái)看，美中嘉和之所以仍處于虧損狀態(tài)，一方面是由于公司對(duì)腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張定位是在發(fā)達(dá)地區(qū)，需要耗費(fèi)大量的資金；另一方面，海吉亞醫(yī)療、盈康生命、信邦制藥等不僅有著其他業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金流支撐，還能借助資本市場(chǎng)的融資力量。
03
劍指下一家海吉亞醫(yī)療？
如前文所述，美中嘉和不僅在腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)張的定位上與海吉亞醫(yī)療有根本性差異，而且兩者的營(yíng)收規(guī)模也相差極大。
除此以外，兩者在放療業(yè)務(wù)上也有明顯差異。
對(duì)比來(lái)看，海吉亞醫(yī)療的放療業(yè)務(wù)主要是通過(guò)與第三方醫(yī)院合作經(jīng)營(yíng)放療中心來(lái)產(chǎn)生收益，2021年實(shí)現(xiàn)收入1.58億元，占公司總收入比重6.84%。
而美中嘉和不僅擁有自主的若干放療設(shè)備、質(zhì)子治療設(shè)備及配套設(shè)施，也是中國(guó)擁有多間質(zhì)子治療倉(cāng)的少數(shù)民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一。截至2021年底，公司的自營(yíng)或在管放療設(shè)備單位數(shù)以及自營(yíng)或在管質(zhì)子治療艙數(shù)量，均排名國(guó)內(nèi)第二。
除此以外，美中嘉和還為中國(guó)醫(yī)院提供放療與診斷設(shè)備管理服務(wù)，目前于自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)及合作醫(yī)院擁有或管理12套精準(zhǔn)放療設(shè)備。
據(jù)招股書(shū)顯示，公司的經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)正是來(lái)源于向若干醫(yī)院及放療中心租賃放療設(shè)備，租期為8至20年，2021年實(shí)現(xiàn)收入2716萬(wàn)元，占公司收入比重為5.8%；而管理及技術(shù)支持，也主要是向醫(yī)院及放療中心提供管理及技術(shù)支持服務(wù)，服務(wù)期通常為8至20年，2021年實(shí)現(xiàn)收入6460萬(wàn)元，占公司收入比重為13.7%。
（美中嘉和的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) 來(lái)源：公司招股書(shū)）
另外，從醫(yī)技水平來(lái)看，截至2021年底，美中嘉和醫(yī)療專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)包括：101名醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的醫(yī)生、160名專(zhuān)業(yè)護(hù)士和護(hù)理人員、146名其他醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人員（主要包括藥劑師、物理師、放射科醫(yī)師、技術(shù)人員及醫(yī)療輔助人員），由數(shù)位世界級(jí)專(zhuān)家領(lǐng)導(dǎo)。2021年，公司自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)錄得50,622人次的門(mén)診人次及778人次的住院人次。
這意味著，美中嘉和不僅在放療業(yè)務(wù)上擁有核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能提供更先進(jìn)的醫(yī)療服務(wù)水準(zhǔn)（應(yīng)用尖端的精準(zhǔn)放療治療技術(shù)，包括IMRT、IGRT、VMAT、SRT和后裝放療技術(shù)），而且還能結(jié)合公司醫(yī)院業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)提供整體解決方案，因而競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)顯著。
與此同時(shí)，公司還與其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作運(yùn)營(yíng)診療合作中心，以世界先進(jìn)大型醫(yī)療設(shè)備為基礎(chǔ)，提供影像診斷與放射治療技術(shù)支持，輸出運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。
目前，美中嘉和擁有16家診療合作中心，分布在中國(guó)11個(gè)省和行政區(qū)的13個(gè)主要城市。診療合作中心累計(jì)診斷治療各類(lèi)癌癥患者近400萬(wàn)例，累計(jì)完成放療及頭體超伽近40萬(wàn)例，影像診斷（MR、CT、PET-CT等）近300萬(wàn)例。
不過(guò)，在資本能力方面，由于目前美中嘉和正處于布局的關(guān)鍵期、仍未盈利，也尚未在港交所掛牌上市，無(wú)法依靠資本市場(chǎng)的融資力量，因此仍需要借助泰和誠(chéng)控股維持公司經(jīng)營(yíng)。
結(jié)語(yǔ)：綜合分析下來(lái)，雖然美中嘉和目前仍處于虧損狀態(tài)，但是在許多方面都有著扎實(shí)的經(jīng)營(yíng)。未來(lái)它能否在資本市場(chǎng)上交出令投資者滿(mǎn)意的答卷？交由時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。
文章來(lái)源：瞪羚社
