市場資金似乎對CXO失去期待。
一棍子打死一船人似乎過分偏執(zhí)，中短期內，正在從10-100的CXO大塊頭受減持、新冠訂單、中美關系、投融資行情等因素擾動，投資者眼前布滿迷霧從而不敢下注。
新興的特色CXO成為了更具性價比的一種選擇，彈性好、成長性佳、處于從0-1的階段，估值、業(yè)績上升的阻力顯然呈幾何倍數(shù)減少。
新興的CXO中，又屬皓元醫(yī)藥2022年下半年業(yè)績爆發(fā)的確定性極高。
皓元醫(yī)藥是一家專注于小分子藥物研發(fā)服務與產(chǎn)業(yè)化應用的平臺公司，主要分為前后端兩塊業(yè)務，前端業(yè)務為小分子藥物發(fā)現(xiàn)領域的分子砌塊和工具化合物的研發(fā)，后端小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發(fā)、生產(chǎn)技術改進。皓元醫(yī)藥基于前端分子砌塊和工具化合物的研發(fā)優(yōu)勢，向后端CDMO業(yè)務導流，打造一站式的前后端一體化平臺。
這樣的商業(yè)模式，前端業(yè)務分子砌塊、工具化合物研發(fā)能力和種類豐富度引起的導流效應至關重要。在分子砌塊領域，皓元醫(yī)藥遜于“龍頭”藥石科技；但在工具化合物領域，皓元醫(yī)藥擁有一定的領先優(yōu)勢。
相比之下，分子砌塊較工具化合物用量更大，但單位附加值低于工具化合物。皓元醫(yī)藥前端業(yè)務業(yè)績近幾年保持了極高的增速，分子砌塊和工具化合物營收從2018年的1.51億元增長至2021年5.45億元，年復合增速高達53.51%。2021年，分子砌塊和工具化合物業(yè)務占前端業(yè)務的比重分別為25.25%、74.75%，對應同比增長69.28%、54%；其中，工具化合物的毛利率顯著高于分子砌塊（77.17% Vs 41.98%）。
截止報告期末，公司分子砌塊和工具化合物產(chǎn)品數(shù)累計超5.86萬種，其中分子砌塊約4.2萬種，工具化合物超1.6萬種；構建了110多種集成化化合物庫。2021年，公司分子砌塊訂單數(shù)量超16.3萬，工具化合物訂單數(shù)量超11.6萬，使用皓元產(chǎn)品的科研客戶累計發(fā)表科研文獻篇數(shù)超18000篇。值得注意的是，皓元醫(yī)藥的分子砌塊業(yè)務的全球市場占有率低于1%，工具化合物2020年Google Scholar文獻引用數(shù)量占比為2.66%，還有很大的成長空間。同時，管理層在近兩次調研都明確指出，前端訂單仍非常旺盛。低市占率、新產(chǎn)能、訂單旺盛、公司核心研發(fā)能力推動前端業(yè)務持續(xù)高增長。
后端業(yè)務：產(chǎn)能落地帶來業(yè)績爆發(fā)式增長
皓元醫(yī)藥的原料藥及中間體業(yè)務增長同樣迅速，從2017年的0.93億元增長至2021年4.17億元，復合增長率為45.53%。
2021年的4.17億元收入中，仿制藥業(yè)務和創(chuàng)新藥業(yè)務收入分別為2.19億、1.98億，分別同比增長47.38%、68.48%。
目前，皓元醫(yī)藥已經(jīng)初步形成了自己的創(chuàng)新藥CDMO項目漏斗梯隊，截至2021年底，公司創(chuàng)新藥CDMO承接了173個項目，主要布局在中國、日本、美國和韓國市場。皓元醫(yī)藥的CDMO業(yè)務有兩大爆點，支撐其未來3年業(yè)績持續(xù)高增長。
首先是產(chǎn)能限制放開，我們可以看到皓元醫(yī)藥6.5億IPO募集資金中有5億都用于安徽皓元CDMO產(chǎn)能的投建。
皓元對于擁有自己的商業(yè)化產(chǎn)能的需求十分迫切。公司上市招股書提到，由于業(yè)務規(guī)模增長較快，公司實驗室生產(chǎn)的產(chǎn)能一直處于接近飽和的狀態(tài)，且公司沒有規(guī)模化生產(chǎn)的產(chǎn)能，導致原料藥和中間體業(yè)務主要通過外協(xié)采購和委外加工的方式進行，2018-2020年通過外協(xié)采購和委外加工方式實現(xiàn)的銷售收入合計超過60%。另外，2021年年報顯示，公司原料和中間體業(yè)務委托加工費用約為3207萬元，如果能優(yōu)化這部分費用，有望提升凈利率3-4個百分點。今年3月的調研管理層明確提到：公司后端業(yè)務發(fā)展受到產(chǎn)能限制，2022年8月安徽馬鞍山工廠投產(chǎn)將投入生產(chǎn)；安徽馬鞍山研發(fā)中心，已經(jīng)有一條ADC高活產(chǎn)線去年投產(chǎn)，新建的2條ADC高活線在6月投入使用。若是安徽馬鞍山工廠的產(chǎn)能落成投產(chǎn)，對于皓元有多大的影響？
2020年皓元醫(yī)藥主要產(chǎn)品外協(xié)采購、委托加工、自產(chǎn)總量不到44噸，內部耗用不到20噸，對外銷售19噸。那么，按2020年原料藥和中間體業(yè)務收入線性推算，公司的安徽馬鞍山原料藥產(chǎn)能年均產(chǎn)值超過8.5億，是2021年營收的一倍多（保守預估）。
其次是皓元醫(yī)藥在ADC方面的積累，迎接ADC藥物爆發(fā)的大時代。
皓元醫(yī)藥在2013年開始投入建設ADC研發(fā)平臺，是國內最早開展ADC藥物研發(fā)的CXO公司之一。公司成功助力榮昌生物的RC-48于2021年6月上市，該項目也是國內首個申報臨床ADC一類抗癌新藥。2021年，公司ADC項目數(shù)80個，同比增長247.83%，銷售收入同比增長321.45%；合作客戶超340家，較上年度同比增長332.5%；高速增長的承接項目數(shù)量也表明了皓元將受益于ADC國內商業(yè)化時代的井噴，主要有兩點：1）榮昌生物RC-48上市首年銷售額為0.84億元，隨著該藥物的放量，將增厚公司業(yè)績；2）ADC藥物申報臨床呈現(xiàn)加速趨勢，ADC研發(fā)熱潮有利于公司CDMO業(yè)務的壯大。雖然皓元醫(yī)藥上市剛過一年，在這一年中，公司在擴張層面十分進取，充分利用了IPO時的超募資金（4.6億）。
首先，2021年10月皓元醫(yī)藥以1.44億收購安徽歐創(chuàng)基因90%的股權。本次收購歐創(chuàng)基因，皓元有兩個戰(zhàn)略目的：一是匯集歐創(chuàng)的技術和人才優(yōu)勢，為公司打下進軍生物試劑的基礎，我翻閱了歐創(chuàng)基因的官網(wǎng)，其中的幾項技術挺有意思，比如公司的核苷三磷酸修飾技術（華大基因測序原料的主要供應商）、核苷酸合成技術和修飾技術（合成性能優(yōu)異的引物、探針，作為PCR和測序技術的原料），收購后可加快公司向生物試劑技術的融合與發(fā)展。二是歐創(chuàng)基因有一塊50畝待建的研發(fā)生產(chǎn)基地項目用地，可用作公司未來生物試劑研發(fā)產(chǎn)業(yè)化的儲備。2022年3月，皓元醫(yī)藥以4.1億交易價格收購藥源藥物（支付1.47億現(xiàn)金，其余配套發(fā)行股份支付）。小分子CXO平臺，最全面的競爭力一定是擁有“CRO導流+API-原料藥-制劑CDMO”一站式服務平臺。藥源藥物是—家聚焦于提供原料藥、制劑藥學工藝研發(fā)、注冊和產(chǎn)業(yè)化服務公司，在CMC業(yè)務領域深耕18年，尤其在制劑CMC領域具有競爭優(yōu)勢。在制劑端，藥源藥物擁有無定型固體分散體增溶技術、微丸包衣控釋技術、凍干技術和半固體真空乳化均質技術等多種技術平臺，目前有4個口服固體制劑制備平臺以及1個外用制劑制備平臺。皓元這次收購補充了公司在制劑層面的短板，另外藥源藥物2022-2024年度凈利潤將分別不低于2000/2600/3800萬元，2023-2024 年同比增速分別約為30%/46%。剩下的1.7億元的資金，被公司用來加強優(yōu)勢特色業(yè)務。
其中，0.65億用來建設煙臺研發(fā)中心（一期），進一步加強公司在工具化合物領域的研發(fā)能力、服務能力；0.8億用于建設上海的新藥實驗室（一期），提升小分子創(chuàng)新藥CDMO的服務能力，協(xié)助外協(xié)產(chǎn)能及自有GMP基地的提供商業(yè)化生產(chǎn)。
從皓元醫(yī)藥對于IPO超募資金的利用布局，可以看出兩點：一是公司對于自建核心產(chǎn)能和產(chǎn)能擴張的急迫性（也許是基于自身的訂單承接能力）；二是對于自身的短板和戰(zhàn)略思路十分清晰。
由于皓元醫(yī)藥的過往業(yè)績表現(xiàn)非常出色，這樣的一系列的出手，未免讓投資者對公司未來2-3年增添了更多期待。
結語：不可否認，上海疫情在4-5月對公司的業(yè)績造成了一定的影響，但從管理層給出的口徑來看，公司2022年保持40%增長是可保守預期的，那么線性推算上限的凈利也就是2.6億，對應當前的市值55倍。
投資者可能忽略的是，市場機構資金對于二季度的影響可能在前兩個月就已經(jīng)充分消化，如果結合皓元醫(yī)藥三季度的幾個重要的核心產(chǎn)能釋放，公司在下半年業(yè)績大概率超預期的高增長。
對于皓元醫(yī)藥這樣未來3年都能保持40%高增長的標的，目前144億對應的估值并不貴。
文章來源：瞪羚社
