從4月的“破發(fā)破凈”到7月的“反彈反轉(zhuǎn)”，在中國(guó)股市，生物醫(yī)藥行業(yè)的話(huà)題終于有了一些暖意。截至14日，全指醫(yī)藥已從4月末低點(diǎn)上漲超過(guò)18%；恒生醫(yī)療保健指數(shù)也從3月的低位反彈了40%。這一過(guò)程中，一些具有差異化產(chǎn)品的Biotech和有商業(yè)化造血能力的Biopharma因?yàn)槌尸F(xiàn)出明顯的性?xún)r(jià)比，在機(jī)構(gòu)的抄底中普遍實(shí)現(xiàn)了30%以上的反彈。二級(jí)市場(chǎng)的起色也被傳導(dǎo)至IPO。去年，港股IPO交表失效的大健康企業(yè)多達(dá)40家，A股也有數(shù)十家企業(yè)先后宣告撤銷(xiāo)IPO。而6月，在市場(chǎng)回暖和趕財(cái)報(bào)有效期的雙重激勵(lì)下，生物醫(yī)藥的IPO陡然增多，超過(guò)前五月總和。這一切，悄無(wú)聲息地為在寒冬中蹉跎了近一年的產(chǎn)業(yè)構(gòu)筑起一道信心之墻。然而，“見(jiàn)底”雖在行業(yè)內(nèi)漸成共識(shí)，但所有被寒意裹挾過(guò)的產(chǎn)業(yè)人都深知，此次反彈能在多大程度上構(gòu)成反轉(zhuǎn)，僅看“估值”這一項(xiàng)指標(biāo)顯然是不夠的。在中國(guó)biotech“野蠻生長(zhǎng)”的第一周期，泡沫橫行的背后，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的累積。若不能解決，所有的反轉(zhuǎn)依舊是空中樓閣。“寒冬是產(chǎn)業(yè)向更成熟階段發(fā)展時(shí)必然經(jīng)歷的回調(diào)過(guò)程。就像行業(yè)需要前幾年的泡沫一樣，當(dāng)下的市場(chǎng)也需要這樣一個(gè)寒冬。冬天過(guò)后，會(huì)有公司消失，優(yōu)秀的公司會(huì)發(fā)展更優(yōu)。這一過(guò)程中，整合和并購(gòu)的機(jī)會(huì)一定會(huì)涌現(xiàn)?！币患矣兄?0年全球投資歷史的投資基金負(fù)責(zé)人表示。一位醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始合伙人也指出，新一輪周期中，創(chuàng)新的成色必定會(huì)帶來(lái)估值的分化?！盁o(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，me too藥企的定價(jià)都將很難再上來(lái)。”新藥研發(fā)九死一生，Biotech一生九死。這在中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的語(yǔ)境里很像一個(gè)悖論。長(zhǎng)期的低通脹低利率和慷慨的融資環(huán)境，給了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)過(guò)多的想象和機(jī)會(huì)，不惜透支未來(lái)。前有“me better”開(kāi)路，后有18A和科創(chuàng)板兜底，Biotech的“高風(fēng)險(xiǎn)邏輯”在國(guó)內(nèi)似乎失靈了。2021年，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資額高達(dá)1187億元，二級(jí)市場(chǎng)的估值也登上了僅次于2015年的第二峰值。豐滿(mǎn)的市場(chǎng)估值，對(duì)應(yīng)的卻是骨感的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)。雖然行業(yè)里成長(zhǎng)出不少的優(yōu)秀企業(yè)，可也必須承認(rèn)，想在港股18A和科創(chuàng)板中找到一家真正有底層創(chuàng)新的Biotech并不容易，而本土銷(xiāo)售額占全球銷(xiāo)售比例超過(guò)3%的品種更是少之又少。紙上富貴登峰造極的同時(shí)，現(xiàn)實(shí)問(wèn)題也擺上臺(tái)面——大量重復(fù)投資摘光了低處的果實(shí)，真正的創(chuàng)新果實(shí)仍舊又高又小。未來(lái)到底創(chuàng)新藥銷(xiāo)售幾何，才能讓今天的投資不賠錢(qián)？拔苗助長(zhǎng)的盛，必然帶來(lái)摧枯拉巧的衰。去年7月，CDE的一紙文件率先炸開(kāi)了醫(yī)藥股高企的估值堡壘。此后，A股和港股的生物醫(yī)藥雙雙進(jìn)入熊市通道。9個(gè)月的時(shí)間里，全指醫(yī)藥跌去35%，恒生醫(yī)療保健指數(shù)跌去66%，兩個(gè)市場(chǎng)的市值蒸發(fā)均以千億計(jì)。大量新上市的Biotech跌破C輪甚至B輪，卻仍未看到觸底的跡象。到今年5月，已有多只股票的市值跌破凈資產(chǎn)，個(gè)別股票最大跌幅超過(guò)90%，生物醫(yī)藥板塊的慘烈程度，不亞于任何一次股災(zāi)。而這種慘烈并非國(guó)內(nèi)專(zhuān)屬。對(duì)于全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，今年上半年都是大底。在XBI指數(shù)從去年9月的最高點(diǎn)跌向今年5月的最低點(diǎn)途中，跌幅超過(guò)90%的成份股也比比皆是。但值得玩味的是，美股制藥股崩盤(pán)后，Biotech資金鏈斷裂，紛紛以裁員和砍管線(xiàn)的形式控制成本，更有Biotech破產(chǎn)出局。6月底，納斯達(dá)克主板上市公司Catalyst Biosciences宣布解散并向公司股東分配現(xiàn)金，7月，成立超過(guò)30年的biotech La Jolla也因股價(jià)暴跌和商業(yè)化遲遲無(wú)法打開(kāi)局面而賣(mài)身。反觀(guān)同樣暴跌近一年的國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)，卻至今沒(méi)有出現(xiàn)一家因現(xiàn)金流枯竭而出局的公司。有二級(jí)市場(chǎng)分析師表示，正是這一點(diǎn)，讓他遲遲不敢下出“調(diào)整已經(jīng)到位”的結(jié)論，畢竟在一個(gè)跌透了的市場(chǎng)，良幣一定會(huì)驅(qū)逐劣幣。健康的行業(yè)生態(tài)中，一家Biotech究竟應(yīng)該因?yàn)檠邪l(fā)無(wú)以為繼而死，還是因?yàn)槿诓坏礁嗟腻X(qián)而死？數(shù)據(jù)顯示，目前已有多家biotech現(xiàn)金/研發(fā)數(shù)值小于2，包括邁博藥業(yè)、東曜藥業(yè)、永泰生物等。在沒(méi)有新的融資或產(chǎn)品收入的情況下，以去年的研發(fā)投入規(guī)模計(jì)算，這些公司的現(xiàn)金流將撐不過(guò)明年。而為了開(kāi)元節(jié)流將處于二三期臨床的產(chǎn)品砍掉，對(duì)絕大多數(shù)biotech和其投資人來(lái)說(shuō)，都是不可接受的，這也是越來(lái)越多的PD-1公司選擇采取聯(lián)合治療為產(chǎn)品續(xù)命的一大原因。四面楚歌之時(shí)，市場(chǎng)悄然回暖。5月，一輪反彈在A(yíng)股和港股同時(shí)發(fā)生。從疫苗和創(chuàng)新藥開(kāi)始，各賽道陸續(xù)回溫，期間，近40只主被動(dòng)醫(yī)藥主題基金凈值反彈幅度超過(guò)20%，最高時(shí)甚至超過(guò)了35%。幾乎是第一時(shí)間，再融資和IPO就開(kāi)始破冰。企業(yè)們也確實(shí)等不起了。以闖關(guān)科創(chuàng)板IPO的必貝特為例，招股書(shū)顯示，其2019年、2020年、2021年扣非后凈虧損分別為3064萬(wàn)元、6489萬(wàn)元、1.45億元，融資續(xù)命已是迫在眉睫。而在二級(jí)市場(chǎng)，君實(shí)生物、貝達(dá)藥業(yè)和康方生物等也紛紛啟動(dòng)了再融資。市場(chǎng)雖然開(kāi)始反彈，但總體仍顯孱弱。除了個(gè)別交易日，生物醫(yī)藥板塊的資金，總體還是呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)。“大浪淘沙之后才有重生。寒冬過(guò)后，一二級(jí)市場(chǎng)明顯開(kāi)始告別浮躁，回歸理性。未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入新的周期，估值體系將被重新構(gòu)建，有限的投資會(huì)集中到更優(yōu)質(zhì)的公司身上，資源的分配會(huì)更有效率，也有利于行業(yè)的健康發(fā)展?！币晃恢顿Y機(jī)構(gòu)的董事總經(jīng)理表示。也有投資機(jī)構(gòu)資深人士指出，在GDP增速和行業(yè)增速持續(xù)向下的大背景下，產(chǎn)業(yè)本身的估值中樞持續(xù)向下也是再正常不過(guò)?！安槐匾?yàn)檎{(diào)整悲觀(guān)絕望，也不用為了反彈幸災(zāi)樂(lè)禍。生物醫(yī)藥真正的重生是行業(yè)向更高的階段躍遷。”在中國(guó)，人們喜歡追問(wèn)一家Biotech的商業(yè)化。前些年融資的順風(fēng)順?biāo)?，也讓不少Biotech醉心于建設(shè)全產(chǎn)業(yè)鏈。然而當(dāng)現(xiàn)金流即將枯竭，商業(yè)化也就成了無(wú)從談起的未來(lái)。在成熟的生態(tài)環(huán)境中， Biotech的退出機(jī)制有三個(gè)：商業(yè)化盈利，IPO以及被收購(gòu)。而最后一條路，可以讓Biotech不必講一個(gè)商業(yè)化故事，也能活下來(lái)。有投行觀(guān)察到，去年以來(lái)，醫(yī)藥領(lǐng)域的并購(gòu)需求明顯增加。這種需求體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是二級(jí)市場(chǎng)的蕭條讓IPO受阻，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過(guò)并購(gòu)?fù)顺?；二是美股的健康?lèi)中概股正在尋求私有化退市然后回國(guó)內(nèi)上市，這一過(guò)程也會(huì)衍生出并購(gòu)交易機(jī)會(huì)；三是投資機(jī)構(gòu)注重投后管理，希望幫助Biotech通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)增值。基于此，產(chǎn)業(yè)的整合升級(jí)也越來(lái)越成為共識(shí)，并有公司率先出手。今年2月，為豐富自身產(chǎn)品組合，石藥集團(tuán)宣布完成對(duì)珠海至凡企業(yè)管理咨詢(xún)中心的100%權(quán)益收購(gòu)，至此擁有Biotech銘康生物51%的股權(quán)，成為銘康生物新的控股股東。近日，南新制藥也重啟了收購(gòu)興盟生物的重組方案，不過(guò)由原來(lái)的定增加現(xiàn)金的方式收購(gòu)100%股權(quán)，調(diào)整為增資及支付現(xiàn)金收購(gòu)興盟生物51%的股權(quán)。除了國(guó)內(nèi)，大公司們也在海外撿便宜。6月，手握200億現(xiàn)金的中國(guó)生物制藥抄底納斯達(dá)克，收購(gòu)F-star，借此建立一個(gè)雙抗乃至多抗的開(kāi)發(fā)平臺(tái)；近日也有消息稱(chēng)，國(guó)藥集團(tuán)目前正考慮收購(gòu)港股公司BBI生命科學(xué)，以增強(qiáng)自身的DNA合成能力，據(jù)悉，后者估值可能超過(guò)10億美元。先行者漸次出現(xiàn)，pharma和biotech的收購(gòu)會(huì)掀起浪潮嗎？從現(xiàn)金流來(lái)講，目前國(guó)內(nèi)的大pharma的確不差錢(qián)。目前，手握百億以上現(xiàn)金流的企業(yè)就包括恒瑞醫(yī)藥，中國(guó)生物醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等。后兩者還要回歸登陸創(chuàng)業(yè)板，屆時(shí)融資也將超過(guò)百億。與此同時(shí)，同質(zhì)化且失血嚴(yán)重的Biotech，也不得不通過(guò)賣(mài)產(chǎn)品、賣(mài)產(chǎn)能甚至賣(mài)身來(lái)謀求生存，幾乎不會(huì)再發(fā)花費(fèi)精力用來(lái)維護(hù)自己的市值。前述投資機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理指出，寒冬加快了Biotech、Pharma和VC的三方合作，形成了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)的真正的核心。隨著三方的心態(tài)和預(yù)期的變化，也創(chuàng)造了彼此合作的窗口期。可盡管預(yù)期有了，在實(shí)際操作中，也還有自己的難題。前述投資基金負(fù)責(zé)人指出，現(xiàn)階段大多數(shù)Biotech的定價(jià)是公司與投資方達(dá)成共識(shí)的定價(jià)；而B(niǎo)iotech和Pharma就收購(gòu)達(dá)成的定價(jià)往往偏離前者較遠(yuǎn)。這時(shí)采用哪個(gè)估值體系，就需要平衡。“Biotech產(chǎn)品線(xiàn)的吸引力、Pharma通過(guò)并購(gòu)是否能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化預(yù)期等也是要考量的因素。從趨勢(shì)上看，并購(gòu)和整合相較前幾年肯定會(huì)增多，但能否形成浪潮還要觀(guān)望。”前述投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人也表示，從邏輯上看，整合的方向并沒(méi)錯(cuò)。但就他的觀(guān)察，目前雙方還是談的多，成的少，并購(gòu)還沒(méi)有那么容易實(shí)現(xiàn)。“一方面作為賣(mài)方的Biotech并未完全死心，科學(xué)家團(tuán)隊(duì)不愿意把產(chǎn)品賣(mài)給大藥廠(chǎng)后還繼續(xù)幫它們推進(jìn)研發(fā)，深套其中的VC股東們也不愿意在這么低的價(jià)位賣(mài)掉，最近反彈開(kāi)始以后，大家預(yù)期更低了。另一方面，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)還不成熟，民營(yíng)老板還是很講究‘實(shí)控’，這也給投后管理帶來(lái)難度。不管價(jià)格還是現(xiàn)實(shí)情況，現(xiàn)在都還沒(méi)到冰點(diǎn)，我認(rèn)為還沒(méi)到時(shí)候?！痹摵匣锶苏f(shuō)。一位投行人士認(rèn)為，相比被收購(gòu)，未來(lái)中小Biotech可能更傾向于抱團(tuán)取暖，既能提高議價(jià)能力，又能降低降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成本，更能快速躋身賽道龍頭。相比之下，這是比向大藥企賣(mài)身更容易接受的選擇。并購(gòu)趨勢(shì)的到來(lái)，讓產(chǎn)業(yè)資本正式下場(chǎng)，某種程度上也補(bǔ)足了生物醫(yī)藥投資缺失的一角。去年以來(lái)，恒瑞、泰格、科興等公司都在成立和參與私募基金，積極試水一級(jí)市場(chǎng)投資。6月，科興生物成為了維梧資本新一輪人民幣基金的LP，同月，維梧蘇州基金及晟德大藥廠(chǎng)就認(rèn)購(gòu)了東曜藥業(yè)股份，給現(xiàn)金流頗為吃緊的東曜輸送了珍貴的血液。“一些pharma因?yàn)橐咔榉e累了豐沛的現(xiàn)金流，既希望反哺產(chǎn)業(yè)，又能通過(guò)并購(gòu)豐富自身產(chǎn)品管線(xiàn)、提升投資收益水平。集采也一直帶給他們業(yè)績(jī)壓力，他們需要通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，并鞏固自己的龍頭地位。”前述投資人表示。那么相比財(cái)務(wù)投資人，產(chǎn)業(yè)資本會(huì)更懂產(chǎn)業(yè)嗎？有投資機(jī)構(gòu)人士指出，懂產(chǎn)業(yè)確實(shí)是產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)勢(shì)，但財(cái)務(wù)背景的投資人大部分也都來(lái)自產(chǎn)業(yè)，專(zhuān)業(yè)性越來(lái)越強(qiáng)，也希望在財(cái)務(wù)投資和BD方面與產(chǎn)業(yè)達(dá)成合作。且相比財(cái)務(wù)投資者，產(chǎn)業(yè)投資者目前整體上還是偏保守。在股權(quán)投資或者BD上會(huì)有一些動(dòng)作，但真正的并購(gòu)目前做的還是比較少。必須承認(rèn)，經(jīng)過(guò)一輪寒冬后，一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛明顯，大浪淘沙的不僅是創(chuàng)新藥企，還有一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)。“這是中國(guó)投資界第一次接觸創(chuàng)新藥，很多熱錢(qián)涌進(jìn)來(lái)，還有很大一部分是行業(yè)以外的資金。泡沫刺破后，投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始洗牌，無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，都有‘受了傷’的熱錢(qián)撤走，剩下的反而是比較專(zhuān)業(yè)，資源整合能力強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)?！鄙鲜龊匣锶朔Q(chēng)。前述投資基金的負(fù)責(zé)人表示，他們的基金已經(jīng)歷幾輪經(jīng)濟(jì)周期，也目睹過(guò)全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的興衰，深知產(chǎn)業(yè)是靠臨床需求和技術(shù)創(chuàng)新來(lái)推動(dòng)的，所以會(huì)持續(xù)專(zhuān)注在這個(gè)行業(yè)里挖掘有前途，同時(shí)也有性?xún)r(jià)比的投資標(biāo)的。前述投資機(jī)構(gòu)的董事總經(jīng)理也表示，目前他們的投資計(jì)劃和節(jié)奏基本正常，雖然相比前兩年投資節(jié)奏會(huì)稍微慢一些，但如果是不錯(cuò)的項(xiàng)目，我們會(huì)比較積極，因?yàn)槠涔乐迪鄬?duì)已更加合理，他們也有更多的時(shí)間做盡職調(diào)查。進(jìn)入6月，國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域的一級(jí)市場(chǎng)也開(kāi)始回暖。有數(shù)據(jù)顯示，6月國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域累計(jì)發(fā)生70起融資事件，融資總額約106.5億元，環(huán)比增長(zhǎng)77%。不過(guò)寒冬中，市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是投資人更加偏好早期階段。根據(jù)易凱資本的數(shù)據(jù)，生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域A輪及A輪以前輪次的融資占比從2020年的62.2%上升至2021年的67.5%，而E輪至Pre-IPO輪融資的占比則從2020年的5.9%下降至2021年的1.3%。而在募資上，也呈現(xiàn)出向頭部集中的態(tài)勢(shì)。易凱資本的數(shù)據(jù)顯示，去年新募資金在50億人民幣以上的基金數(shù)量占比不足1%，但募資金額占比卻超過(guò)了20%。與此同時(shí)，也出現(xiàn)了人民幣基金強(qiáng)勢(shì)崛起，美元基金持幣觀(guān)望的態(tài)勢(shì)。談到對(duì)未來(lái)市場(chǎng)趨勢(shì)的看法，前述投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人表示非常樂(lè)觀(guān)，他認(rèn)為，邏輯已經(jīng)改變，從業(yè)者都應(yīng)當(dāng)用新的方式來(lái)思考和看待創(chuàng)新藥研發(fā)的新格局。不過(guò)，不再去做同質(zhì)化的東西，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)也意味著更高的難度和風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@是真正的Biotech的風(fēng)險(xiǎn)。在一位資深產(chǎn)業(yè)觀(guān)察者看來(lái)，目前大量細(xì)分賽道的公司估值仍在歷史低位，隨著半年報(bào)陸續(xù)公布，市場(chǎng)會(huì)看到在生命科學(xué)上游、CXO、醫(yī)療消費(fèi)品等賽道仍具備增長(zhǎng)的韌性；三季度這些賽道的業(yè)績(jī)將全面恢復(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于政策、業(yè)績(jī)的擔(dān)憂(yōu)將逐步緩解;而對(duì)于大家擔(dān)心的支付端，過(guò)去兩年醫(yī)保資金大量用于防疫相關(guān)，今年5月份衛(wèi)健委宣布這些支付未來(lái)將由地方政府承擔(dān)，這也意味著醫(yī)保資金可能將騰挪空間給創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械的支付。醫(yī)藥行業(yè)走入新的周期，那些打不死我們的，都將使這個(gè)產(chǎn)業(yè)更堅(jiān)強(qiáng)。
文章來(lái)源：E藥經(jīng)理人
