去年以來，市場持續(xù)轉(zhuǎn)冷，使得很多生物科技公司市值跌至谷底：
不僅低于凈資產(chǎn)，甚至低于賬面現(xiàn)金。這讓不少投資者感到興奮，覺得是時候祭出巴菲特的撿煙蒂大法，博上一把。
但這真得安全嗎？不見得。很多生物科技公司現(xiàn)有產(chǎn)品/管線價值不大，股價跌下來，融資遇阻，賬上現(xiàn)金只會越來越少，風(fēng)險隨之增大，甚至成為價值毀滅者。
這樣的公司，與其說是煙蒂，不如說是飛刀吧？這也說明，很多傳統(tǒng)估值方法對生物科技公司并不適用。
由于沒有業(yè)績，加之風(fēng)險較大，對生物科技公司估值，向來是大難題。不過辦法總比困難多。經(jīng)過市場不斷推陳出新，“市研率”誕生了。
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1億研發(fā)費用=48億估值，
燒錢越多公司越值錢
所謂“市研率”，其實跟我們平常所說的“市盈率”計算方法類似。
市盈率采用市值／凈利潤計算，在行業(yè)估值中樞確定的情況下，目標(biāo)公司的凈利潤越高，市值或股價自然越高。
而“市研率”，則是市值／研發(fā)費用的結(jié)果作為比較。這也意味著，若在行業(yè)有特定估值中樞的情況下，燒錢力度越大的biotech，估值會越高。
科創(chuàng)板不少百億級別的biotech，便是通過這一估值方法，來衡量自身估值是否合理。
例如，7月份剛剛完成IPO定價的科創(chuàng)板準(zhǔn)上市公司益方生物。根據(jù)此次定價，益方生物確定的發(fā)行價為18.12元/股，發(fā)行后總股本5.75億股，對應(yīng)總市值104.19億元。
如何評定這一估值是否合理呢？益方生物承銷商祭出了“市研率”大法。2021年，公司研發(fā)費用為3.15億元，攤薄后市研率為33.07倍。
然后，公司選取了百濟(jì)神州、貝達(dá)藥業(yè)、澤璟制藥、康方生物、榮昌生物和艾力斯作為對比，得出可比公司平均“市研率”為28.29倍的結(jié)果。
面對公司估值高于行業(yè)均值這一結(jié)論，益方生物坦率地表示，“此次IPO定價結(jié)果，高于同行業(yè)可比公司平均靜態(tài)市研率，存在股價下跌風(fēng)險”。
但實際上，上述估值對比結(jié)果，無疑也是在告訴我們，公司的估值雖然高于行業(yè)平均水平，但至少沒有那么離譜，也間接“坐實”了公司的百億估值。
當(dāng)然，不僅是益方生物，科創(chuàng)板其它biotech也將“市研率”作為定價依據(jù)。例如3月份上市的首藥控股，發(fā)行后市研率為69.78倍，高于行業(yè)平均水平。其選取的比較對象為貝達(dá)藥業(yè)、澤璟制藥、艾力斯、微芯生物、基石藥業(yè)和諾誠健華，最終得出可比較公司“市研率”平均值為48.57倍。
按此平均值計算，等于每1億元的研發(fā)投入，可以為公司換來48.57億估值。在以研發(fā)為導(dǎo)向的科創(chuàng)板，每1億元投入簡直不要太劃算。
/ 02 /
研發(fā)決定未來，
但有研發(fā)不一定=有未來
研發(fā)決定未來，以研發(fā)投入論公司價值似乎也沒有毛病。
畢竟，過去國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)最為人詬病的一點是，藥企研發(fā)投入不足，沒有創(chuàng)新驅(qū)動力。如今，藥企們愿意投入研發(fā)，未來也更值得肯定?；诖?，甚至有投資者認(rèn)為，市研率越低，說明市場所給的估值相對保守。
不過，用市研率來對生物科技公司進(jìn)行估值，真得靠譜嗎？并不見得。
一家公司投入研發(fā)后，產(chǎn)品成功上市并能換取相應(yīng)的營收和利潤，這才是決定企業(yè)價值的最根本因素。
但很顯然，產(chǎn)品能否研發(fā)成功上市，以及能否換取相應(yīng)的營收、利潤，這些都是未知數(shù)。
就拿研發(fā)來說。不管是小分子藥物還是大分子藥物，臨床前成功率都不超過33%。如果一家創(chuàng)新藥企研發(fā)費用大幅增長，通常意味著已經(jīng)度過臨床前研究，轉(zhuǎn)而進(jìn)入臨床階段。
那么，進(jìn)入臨床之后，失敗率會下降嗎？不，這恰恰才是挑戰(zhàn)的開始。
根據(jù)Pharma Intelligence公司數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥1期臨床到2期臨床的成功率為52%，2期臨床到3期臨床的成功率為28.9%，3期臨床到申報上市的成功率為57.8%。
這還沒完。即便是新藥申報審批，依然有概率被否，成功率約為90.6%。如果從1期臨床開始算，到成功審批，成功率僅有7.8%，可謂真正的九死一生。
也正因此，海外投資機構(gòu)對于未有產(chǎn)品臨床成功的biotech，都會持謹(jǐn)慎態(tài)度。這一點，從納斯達(dá)克市值普遍不高的生物科技公司可以窺探一般。
研發(fā)失敗才是生物科技行業(yè)的常態(tài)，盡管國內(nèi)臨床失敗公開數(shù)據(jù)較少，但不意味著沒有。
去年2月8日，百奧泰主動公告重磅創(chuàng)新藥ADC藥物HER-2 ADC研發(fā)失敗，2.3億研發(fā)投入打水漂。未來，我們看到更多失敗的例子也不必驚訝，因為這才是行業(yè)的常態(tài)。
益方生物便在招股書里表示，核心管線之一URAT1抑制劑D-0120存在研發(fā)風(fēng)險，因為痛風(fēng)藥物的研發(fā)普遍存在不同程度的安全性風(fēng)險，并且與D-0120相同靶點的已上市藥物暴露出眾多安全性問題。
從這一點來說，僅基于研發(fā)投入便將投資預(yù)期打滿，顯然并不科學(xué)。更何況，即便產(chǎn)品研發(fā)成功，最后公司的商業(yè)化表現(xiàn)，仍是一個未知數(shù)。
/ 03 /
研發(fā)成功之后，
不可避免的商業(yè)化之問
實際上，不同藥企之間的研發(fā)投入，未來能夠換回的業(yè)績，差距會十分明顯。尤其是以跟隨策略為主的biotech。
對于這類biotech來說，速度決定一切。就拿此前最為熱門的PD-1產(chǎn)品來說，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實生物等藥企，踏著PD-1的東風(fēng)成功晉級為biopharma；而不少后來者則沒趕上好時候，只能在投入上千萬研發(fā)費用后，主動終止了PD-1抑制劑的研發(fā)。
這也算得上是明智之舉。畢竟，大分子藥物研發(fā)投入不菲，如果硬著頭皮上，結(jié)果可能是“入不敷出”。
不止PD-1領(lǐng)域，對于不少biotech來說，當(dāng)前依然面臨這樣的問題。益方生物的URAT1抑制劑即便能夠臨床成功，但其可能還要跨越老大哥——恒瑞醫(yī)藥。
目前，恒瑞醫(yī)藥的URAT1抑制劑已經(jīng)進(jìn)入三期臨床階段，進(jìn)度要遠(yuǎn)快于益方生物。
當(dāng)然，隨著市場發(fā)展，未來同質(zhì)化競爭會減少，真正創(chuàng)新的產(chǎn)品可能會增多。換句話說，創(chuàng)新藥企研發(fā)質(zhì)量也會更高。
但與此同時，我們依然面臨一個問題，即便是同一個創(chuàng)新藥，在不同藥企手里盈利能力也會差異巨大。
Big Pharma的商業(yè)化能力，便要顯著強于biotech。根據(jù)興業(yè)證券研報，大藥企上市產(chǎn)品的峰值收入要比小藥企高出50%，大部分小藥企的產(chǎn)品銷售峰值都低于預(yù)期。
也就是說，即便biotech研發(fā)能力突出，產(chǎn)品也非常給力，但仍可能在商業(yè)化端拉胯。很顯然，這對于企業(yè)的價值，也會造成顯著影響。
對于創(chuàng)新藥企來說，研發(fā)費用的絕對值固然關(guān)鍵，這是其是否真正有決心往前走的根本。但對于投資者來說，真正左右被投資企業(yè)估值的，還得是兩點：產(chǎn)品能否研發(fā)成功、最后商業(yè)化能帶來多少收入和利潤。
而搞清楚這兩點，顯然不是簡單加減乘除就可以的。
