以下文章來源于：氨基觀察
水往低處流，人往高處走。 資金要流向估值便宜的區(qū)域，資產(chǎn)則希望邁入估值更高的市場。在絕大部分公司眼中，IPO就好像鯉魚躍龍門般的存在，一旦成功上市公司將徹底蛻變。 成大生物是最好的例子。2021年10月，成功從新三板轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板的成大生物，發(fā)行價(jià)達(dá)110元/股。 這一價(jià)格，對應(yīng)成大生物停牌前最低價(jià)11.97元/股，2年時(shí)間“集郵黨”收益率高達(dá)1000%；即使相比停牌前最高價(jià)45.45元/股，也高出2倍不止。一場新三板史上最大的造富故事由此上演。 但遺憾的是，如今看來，不少投資者大概率要空歡喜一場。在登陸科創(chuàng)板的第10個(gè)月，成大生物股價(jià)逐漸回落到新三板停牌價(jià)附近；流動性也日漸萎縮，甚至不如新三板掛牌時(shí)期。 還有2個(gè)月時(shí)間，成大生物原始股東就將解禁。苦等兩年多，不少投資者面臨的將是微利、甚至虧損的局面。這究竟是怎么了？
/ 01 /
股價(jià)回到轉(zhuǎn)板前，
流動性不如北交所頭部公司
由于國內(nèi)不同資本市場定位、發(fā)展階段不同，在不少公司眼中，從新三板轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板必然獲益匪淺。
畢竟，單科創(chuàng)板IPO融資額就達(dá)到45.82億元，這在過去的創(chuàng)新層或精選層，乃至現(xiàn)在的北交所或許都難以實(shí)現(xiàn)。
而新三板公司之所以希望IPO，融資自然是直接目的；與此同時(shí)，更希望自身價(jià)值被更多投資者發(fā)現(xiàn)，最終體現(xiàn)是：股價(jià)和流動性提升。但如今來看，這兩個(gè)目標(biāo)，成大生物都未能實(shí)現(xiàn)。
首先來看流動性方面。近幾個(gè)交易日，成大生物成交額均在1300萬元附近徘徊，今日（7月18日）成交額1273萬元，而其在新三板掛牌期間，停牌前日成交額基本均超過2000萬元。
如果成大生物沒有離開新三板，當(dāng)下會成為北交所“頭牌”，流動性或許不會太差。參考如今的北交所頭部公司，貝特瑞等公司的日成交額基本均超過3000萬元。
再來看股價(jià)方面?！鞍僭纱笊铩眱H停留在發(fā)行階段，上市后公司股價(jià)一路往下，最新收盤價(jià)為48.81元／股，這與IPO前停牌價(jià)42.17元／股相比，已經(jīng)沒有多少漲幅。
要知道，從成大生物停牌到今年10月份解禁，整整間隔2年半時(shí)間。這意味著，當(dāng)初40元以上進(jìn)入的投資者，剔除時(shí)間造成的資金成本，盈利已經(jīng)微乎其微。
而這部分投資者或許不會太少。在精選層和分拆上市的雙重預(yù)期下，如下圖所示，成大生物在新三板走出了一波氣勢如虹的大漲。
2019年初，公司股價(jià)在12元／股左右徘徊；到了2020年1月份，股價(jià)已經(jīng)超過40元/股，最高達(dá)45.45元/股；2月份因?yàn)镮PO停牌，收盤價(jià)為42.17元。
2020年，成大生物僅2個(gè)月的成交額就達(dá)到17.3億元。這也意味著，期間可能涌入了不少投資者。
但眼下，錯過了精選層、北交所預(yù)期驅(qū)動的大牛市，身處科創(chuàng)板的成大生物卻不存在太多跨市場套利空間，想必這部分投資者內(nèi)心是崩潰的。
/ 02 /
核心產(chǎn)品“狂犬疫苗”日漸沒落，
業(yè)績高成長不再
話又說回來，成大生物如今股價(jià)、流動性不佳，既與市場本身有關(guān)，畢竟，科創(chuàng)板在上市大軍日益龐大的當(dāng)下，流動性分化明顯。但更重要的還是公司自身因素。
從業(yè)績來看，成大生物的表現(xiàn)并不差，2021年?duì)I收達(dá)20.88億元，扣非凈利潤達(dá)8.62億元。高達(dá)41.28%的凈利率，恒瑞醫(yī)藥等老牌藥企也只能自愧不如。
遺憾的是，公司的高成長性不再。如下圖所示，2021年，成大生物營收增速僅4.63%，凈利潤增速為2.13%，遠(yuǎn)不及前兩年的業(yè)績增速?？袢呙琮堫^看上去正日漸平庸。
不過，這也不讓人感到意外。因?yàn)殚L春長生停產(chǎn)，加上GMP認(rèn)證趨嚴(yán)造成的狂犬疫苗需求短缺問題已得到緩解。
過去幾年，上述因素導(dǎo)致，我國人用狂犬病疫苗的批簽發(fā)數(shù)量均在1300萬人份左右，很難滿足國內(nèi)人用狂犬病疫苗的需求。供不應(yīng)求的情況下，產(chǎn)能充足的成大生物成功占據(jù)有利身位。
2018年-2019年，成大生物的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位列全球第一名；2019年國內(nèi)市場份額占比為73.08% 。2020年批簽發(fā)量雖然有所下滑，但占比依然高達(dá)52.01%，穩(wěn)坐“狂犬疫苗之王”的寶座。
這也一改其過去穩(wěn)健有余、成長不足的表現(xiàn)。2018年以來，成大生物的營收由13.91億元增至2020年19.96億元，凈利潤則由6.2億元增至9.18億元。其中超90%的收入都由狂犬疫苗貢獻(xiàn)。
但紅利終究是短暫的。近幾年，隨著人用狂犬病疫苗其他生產(chǎn)企業(yè)逐步增加產(chǎn)能，緩解供應(yīng)不足的局面，市場已經(jīng)逐步形成供需平衡態(tài)勢，或者說供大于求。
與此同時(shí)，不少后起之秀的產(chǎn)品還要領(lǐng)先于成大生物。
我國針對狂犬病的疫苗主要有三類，Vero細(xì)胞疫苗、地鼠腎細(xì)胞疫苗、人二倍體細(xì)胞疫苗。目前Vero細(xì)胞疫苗是主流產(chǎn)品，也是成大生物拳頭產(chǎn)品的技術(shù)路線。
但這并非最佳技術(shù)路線。相比Vero細(xì)胞疫苗，二倍體細(xì)胞疫苗有不少優(yōu)點(diǎn)，例如接種后能產(chǎn)生可靠免疫應(yīng)答、高滴度中和抗體、無嚴(yán)重不良反應(yīng)，被世界衛(wèi)生組織稱為預(yù)防狂犬病的黃金標(biāo)準(zhǔn)疫苗。
如今，隨著技術(shù)的發(fā)展，二倍體狂犬疫苗呈現(xiàn)出代替Vero細(xì)胞疫苗成為主流的潛力?？梢钥吹降氖?，在成大生物成長性逐漸喪失的同時(shí)，二倍體狂犬疫苗企業(yè)卻依然在狂奔。2021年，康華生物二倍體狂犬疫苗收入達(dá)到12.92億元，增速高達(dá)26.48%。
狂犬疫苗市場的新老交替悄然開始了。然而，過慣了安逸日子的成大生物，并沒有做好準(zhǔn)備?？梢钥吹降氖牵浜诵漠a(chǎn)品受到挑戰(zhàn)的同時(shí)，新增長引擎卻還沒有準(zhǔn)備就緒。
/ 03 /
決定企業(yè)價(jià)值的是產(chǎn)品，
不是市場
過于依賴大單品對藥企來說，從來都不是一件好事。一旦大單品出現(xiàn)變故，藥企也可能面臨滅頂之災(zāi)，曾經(jīng)的奧司他韋與東陽光便是一個(gè)典型的例子。
如今，成大生物也面臨這個(gè)問題?？袢∫呙缰?，成大生物還有乙腦疫苗，但由于市場偏小，加上競爭對手中生集團(tuán)的武漢所和成都所過于強(qiáng)勢，導(dǎo)致乙腦疫苗很難接過狂犬疫苗的大旗，拉動公司新一輪增長。
雖然公司還有超過10條在研管線，甚至包括新冠疫苗、HPV疫苗等，但“接任者”也很難在短期內(nèi)出現(xiàn)。
其中，進(jìn)展最快的是雙價(jià)腎綜合征出血熱疫苗，已經(jīng)完成臨床試驗(yàn)。不過，與狂犬疫苗不同，出血熱疫苗的想象空間并不大。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化推進(jìn)，近年來出血熱發(fā)病率逐漸降低，出血熱疫苗市場規(guī)模也隨之減小。
其次，則是四價(jià)雞胚流感病毒裂解疫苗，正在進(jìn)行三期臨床試驗(yàn)。相比出血熱疫苗，四價(jià)流感疫苗想象空間要大得多，也更有可能成為成大生物的新希望。
自2018年首個(gè)國產(chǎn)四價(jià)流感病毒疫苗上市以來，四價(jià)疫苗快速放量，批簽發(fā)于2020年達(dá)到3358萬劑，占流感疫苗批簽發(fā)總量的58%，年復(fù)合增長156%。
不過，目前四價(jià)流感疫苗已經(jīng)有北京科興、金迪克、長春所、華蘭疫苗等多家公司獲得批文，成大生物能否后來居上，還需要觀察。
而除了這兩款疫苗，成大生物的其他疫苗均處于臨床早期，距離完成臨床實(shí)驗(yàn)、申請上市，還有很長一段路要走。也難怪，公司會被資本市場“拋棄”。
一家公司的價(jià)值，自然與市場息息相關(guān)。畢竟，過去新三板因?yàn)槭袌隽鲃有詥栴}，不少優(yōu)質(zhì)公司長期被低估。
但很顯然，市場因素對公司價(jià)值的影響是暫時(shí)的。即便是在當(dāng)前的新三板，不少創(chuàng)新藥公司依然受到市場青睞。比如，國內(nèi)9價(jià)HPV疫苗進(jìn)度領(lǐng)先的康樂衛(wèi)士，身處創(chuàng)新層市值仍接近80億元，并且停牌前二級市場交易也頗為活躍，停牌前兩個(gè)月日均成交額超過3000萬元。
而即便是在科創(chuàng)板，也并非所有公司都會受到市場青睞。今日，包括三生國健、匯宇制藥、百奧泰等多家創(chuàng)新藥械公司，成交額不足1000萬元。其中最慘淡的三生國健，更是只有450萬元。
說白了，決定企業(yè)價(jià)值的是產(chǎn)品，不是市場。
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