以下文章來(lái)源于：豐碩創(chuàng)投 ，作者豐碩研究
所有的biotech都是因?yàn)閴?mèng)想而誕生。2020年1月，澤璟制藥成為中國(guó)首家以科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的biotech，正式拉開中國(guó)biotech的“市夢(mèng)率”之旅。雖然心懷夢(mèng)想是所有投資者唯一的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但過往這一標(biāo)準(zhǔn)大都是運(yùn)用在已產(chǎn)生營(yíng)收或利潤(rùn)的公司里，根據(jù)公司現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)情況，展望未來(lái)，延伸出市盈率、市銷率或市凈率等指標(biāo)。對(duì)未來(lái)中國(guó)醫(yī)藥充滿憧憬的投資者，將這套標(biāo)準(zhǔn)搬到biotech上，不過這次參考的指標(biāo)，卻是研發(fā)費(fèi)用，也就是市研率，給人的感覺花的越多（早期biotech可以用虧的越多），市值越高。2020年1月，澤璟制藥以56.74倍的市研率進(jìn)行定價(jià)。2020年6月，君實(shí)生物以51.11倍的市研率進(jìn)行定價(jià)。2021年11月，迪哲醫(yī)藥以47.85倍的市研率進(jìn)行定價(jià)。2022年7月，益方生物以26.43倍的市研率進(jìn)行定價(jià)。圖1 澤璟制藥、君實(shí)生物、迪哲醫(yī)藥和益方生物上市時(shí)的估值水平（來(lái)源：各司發(fā)行公告）雖然隨著醫(yī)藥行業(yè)的投融資景氣度下滑，上述幾家biotech的市研率越晚上市越低，但至少夢(mèng)還是在的，沒有丟。失去了夢(mèng)想的biotech，就不叫biotech了，投資者也不會(huì)對(duì)沒有夢(mèng)想的biotech給予估值。2022年8月16日，云頂新耀將全球首款上市的TROP-2 ADC藥物Trodelvy轉(zhuǎn)回給老東家吉利德，市值之所以跌，還不是因?yàn)槭チ藟?mèng)想。國(guó)內(nèi)情況，Trodelvy領(lǐng)先后續(xù)兩款同靶點(diǎn)競(jìng)品至少1個(gè)3期臨床（均2022年登記臨床）和審評(píng)時(shí)間，大約有4年左右的獨(dú)家商業(yè)化窗口期，在電話會(huì)議上聽到第一年（約2022年10月至2023年10月）預(yù)計(jì)銷售額達(dá)3.5億人民幣，2024年預(yù)計(jì)超過10億人民幣，未來(lái)銷售峰值有可能超過50億人民幣，如此大的品種，投資者肯定充滿想象空間，只待未來(lái)一步步證偽。現(xiàn)在可好了，一下子剝奪了投資者的做夢(mèng)權(quán)利，將未來(lái)可能存在的現(xiàn)金流直接換取了2.8億美元現(xiàn)金和1.75億美元潛在里程碑付款（合計(jì)約31億人民幣），讓還在根據(jù)各項(xiàng)最新數(shù)據(jù)敲打著計(jì)算器的投資者的工作戛然而止，畢竟連3.2元/粒的侖伐替尼，只要還存在一丁點(diǎn)利潤(rùn)空間，在投資者眼里也能敲出不菲的估值的。云頂新耀關(guān)于Trodelvy的夢(mèng)想也告一段落了，市場(chǎng)也用大跌給予了回應(yīng)。忠言往往是逆耳的，這就好比《盜夢(mèng)空間》里的情節(jié)，需要一部機(jī)器才能進(jìn)入夢(mèng)境去進(jìn)行各種“開掛”，夢(mèng)的不亦樂乎，但現(xiàn)實(shí)中的人總得需要經(jīng)營(yíng)才能生存下去，不然很可能會(huì)被活活餓死。云頂新耀若堅(jiān)持商業(yè)化Trodelvy，繼續(xù)展開Trodelvy的夢(mèng)境，真人很可能會(huì)被餓死，賬上看著挺多的20來(lái)億人民幣只夠堅(jiān)持到明年2023年。一方面占據(jù)絕大多數(shù)研發(fā)費(fèi)用的Trodelvy仍有幾項(xiàng)3期臨床在開展，研發(fā)費(fèi)用在2021年6.13億人民幣的基礎(chǔ)上只會(huì)變得更多，十分保守的估計(jì)接下來(lái)2年的研發(fā)費(fèi)用分別為7億和8億。另一方面，由于銷售要鋪渠道，銷售費(fèi)用早期會(huì)大量支出，一般會(huì)比銷售收入要高或接近的，如藥明巨諾的銷售收入和銷售費(fèi)用2021年分別為0.3億和1.7億，榮昌生物為1.3億和2.6億，信達(dá)生物為40億和34.5億?；氐皆祈斝乱?，2021年就已經(jīng)花了1.9億去鋪銷售渠道了，按照2023年預(yù)估的3.5~4億銷售，十分保守的估計(jì)2022年和2023年的銷售費(fèi)用分別為2.5億和2.8億。綜上，十分保守地估計(jì)2022年和2023年的研發(fā)+銷售費(fèi)用就超過20億元了，還沒算上公司的行政費(fèi)用以及里程碑費(fèi)用呢。這些假設(shè)都是建立在偏理想的情況下，真實(shí)情況可能會(huì)比這更加糟糕，如今有阿斯利康的Enhertu在HR+HER2-乳腺癌人群里搶奪Trodelvy的市場(chǎng)份額，按照RBC調(diào)研得知，TROPiCS-02和DESTINY-Breast04這兩項(xiàng)試驗(yàn)大約有39%的人群存在重疊。未來(lái)可能還會(huì)有DESTINY-Breast06和其余TROP2 ADC的蠶食，Trodelvy國(guó)內(nèi)的遠(yuǎn)期價(jià)值其實(shí)是十分困難的。現(xiàn)在當(dāng)然可以孤注一擲，爭(zhēng)取利用Trodelvy頭幾年的競(jìng)爭(zhēng)寬松期賺多點(diǎn)錢，重走一遍國(guó)內(nèi)PD-1抑制劑曾經(jīng)走過的路，但在當(dāng)下這階段，是絕對(duì)不可能發(fā)生的了。信達(dá)生物發(fā)行市值200億港元左右，一級(jí)市場(chǎng)+IPO募集的錢超過66億人民幣，于2021年1月之前，也就是市值最高峰回調(diào)之前，先后在二級(jí)市場(chǎng)募集了4次合計(jì)超過122億港幣，方才達(dá)成2021年銷售收入為40億人民幣，銷售費(fèi)用為34.5億人民幣，凈虧損為31.38億人民幣。信達(dá)生物前期靠著千億PD-1抑制劑市場(chǎng)的夢(mèng)想順利募資了這么多資金，完成了3000名左右的商業(yè)化隊(duì)伍建設(shè)，但是人員的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)大于公司收入的增長(zhǎng)速度，這么龐大的隊(duì)伍，何嘗不是一個(gè)負(fù)擔(dān)呢？現(xiàn)在這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的投融資景氣度，根本沒有足夠資金支持云頂新耀去最大化地商業(yè)化Trodelvy，開槍沒有回頭路，索性這槍就不開了。任何biotech只要業(yè)務(wù)正常推進(jìn)，都需要1~2年進(jìn)行融資的，奈何碰上了多年難遇的熊市，業(yè)務(wù)上來(lái)了，股價(jià)卻屢創(chuàng)新低，這該怎么融資？云頂新耀快兩年沒有新進(jìn)資金了，這次轉(zhuǎn)回給老東家吉利德，正好解決了資金荒。雖說Trodelvy這個(gè)夢(mèng)已經(jīng)醒了，但對(duì)于擅長(zhǎng)BD的云頂新耀來(lái)說，現(xiàn)金在手，又可以買買買了，據(jù)會(huì)議紀(jì)要，已經(jīng)在物色5款候選藥物了，何嘗不是從上一個(gè)夢(mèng)境進(jìn)入到下個(gè)夢(mèng)境呢？只是下個(gè)夢(mèng)境的精彩時(shí)刻會(huì)來(lái)的稍晚一點(diǎn)。現(xiàn)在許多biotech其實(shí)都是騎虎難下，無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，融不到資就只能賣身了，可是目前這個(gè)身價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)現(xiàn)金充裕的大型企業(yè)來(lái)說，依舊偏貴。這也可以理解，哪怕放到現(xiàn)在，大多數(shù)人都難以理解那些金額過百億美元的M＆A事件，為什么那些MNC會(huì)在一筆M＆A交易里，支付超出該MNC一年的研發(fā)費(fèi)用乃至營(yíng)收。所以在這場(chǎng)資本寒冬里，云頂新耀選擇急流勇退，換取更多現(xiàn)金，努力修煉內(nèi)功，以時(shí)間換空間，活下去，才能造更多的夢(mèng)。
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