一邊增長(zhǎng)一邊受傷的CXO們：成也全球化，困也全球化

鄭潔丨編輯

 讓中國(guó)CXO股價(jià)大跌的拜登法案，終于有了進(jìn)一步消息。

9月13日，在推特上發(fā)出中秋節(jié)祝福后的第三天，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了一項(xiàng)行政命令，鼓勵(lì)美國(guó)本土生物技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)。風(fēng)聲傳到中文互聯(lián)網(wǎng)上，消息關(guān)鍵詞被業(yè)內(nèi)解讀為“Biomanufacturing”， 近似于國(guó)內(nèi)這兩年的熱詞 “國(guó)產(chǎn)替代”。

第二天，二級(jí)市場(chǎng)上與外包生產(chǎn)相關(guān)的CXO藥企隨之大幅下跌，而越是大規(guī)模、全球化程度高的CXO藥企，跌幅也越大。截至當(dāng)日收盤，藥明生物收跌19.94%，藥明康德跌停、凱萊英、康龍化成等超跌10%。

二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)一向敏感但不夠敏銳，“更像是情緒市場(chǎng)，只看相對(duì)階段的熱度?！?/span>一位一級(jí)市場(chǎng)的投資人表示，二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)在回調(diào)并不能說(shuō)明一個(gè)公司的估值或價(jià)值發(fā)生絕對(duì)變化，“但拜登法案給中國(guó)過(guò)熱的CRO資本市場(chǎng)降降溫未必不是好事。”

上述投資人認(rèn)為，這種短期內(nèi)的降溫不能阻礙CXO乃至創(chuàng)新藥在中國(guó)的發(fā)展，拜登這個(gè)行政命令在他的理解里，也相當(dāng)有限。美國(guó)的市場(chǎng)體制決定了政府無(wú)法事無(wú)巨細(xì)、方方面面限制企業(yè)的市場(chǎng)行為。短期內(nèi)，CRO回流美國(guó)也并不現(xiàn)實(shí)，“這是由美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定的，因?yàn)槊绹?guó)沒(méi)有那么多生物醫(yī)藥的人才儲(chǔ)備和相對(duì)成本可控的醫(yī)藥CXO機(jī)構(gòu)”。

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在十年前，不管是國(guó)外的投資人還是國(guó)內(nèi)的投資人，沒(méi)有人覺(jué)得CXO是好賽道。尤其是在美股市場(chǎng)，普遍認(rèn)為CRO公司掙的是一份辛苦錢，不會(huì)給予高估值。以至于藥明康德可能認(rèn)為自己在美股市場(chǎng)長(zhǎng)期被低估，于是在美私有化，2018年回國(guó)上市。

從那時(shí)起，在中國(guó)市場(chǎng)，藥明康德因?yàn)樯鲜心技搅烁嗟馁Y金，因此有更多的資源去接國(guó)外醫(yī)藥公司的訂單，CXO從二級(jí)市場(chǎng)開始熱到一級(jí)市場(chǎng)?！斑@是一個(gè)由二級(jí)市場(chǎng)倒推的邏輯?！?/span>

與此同時(shí)，2018年前，隨著在海外留學(xué)的醫(yī)藥研發(fā)人員回國(guó)，CXO在國(guó)內(nèi)的興起就有了必然的人才儲(chǔ)備。中國(guó)投資人開始把眼光聚焦于此的基本邏輯是，全球化浪潮中，醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的自發(fā)轉(zhuǎn)移——像蘋果集團(tuán)找中國(guó)工廠代工一樣。“2014、2015年左右，我們看到蘋果手機(jī)代工的中國(guó)廠商賺了錢，就知道CXO會(huì)成為好賽道?！?/span>一位在2015年前后決定關(guān)注CRO賽道的投資人回憶。

這是一個(gè)標(biāo)志，意味著中國(guó)代工領(lǐng)域已經(jīng)從簡(jiǎn)單的鞋帽代工等中低端價(jià)值品牌運(yùn)營(yíng)的消費(fèi)品，轉(zhuǎn)移到中高端電子產(chǎn)品、知識(shí)密集型行業(yè)乃至醫(yī)藥技術(shù)行業(yè)。

但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，CXO就是合同研發(fā)外包機(jī)構(gòu)，要受甲方的知識(shí)產(chǎn)權(quán)約束，并非是完整的商業(yè)機(jī)構(gòu)中的研發(fā)部門。但上述投資人沒(méi)有想到的是，近年來(lái)，CXO在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)上跑得超出了他的想象。

2015年之后，中國(guó)創(chuàng)新藥的發(fā)展進(jìn)入快車道，在投資邏輯上，創(chuàng)新藥企的投資像是砸金蛋，九死一生，有無(wú)限可能，所以想象力無(wú)窮，往往容易有一個(gè)天價(jià)的估值。

而CXO的附加值可以用模式計(jì)算，“CXO再怎么估值，本質(zhì)就是代工?！惫淌剡@一保守邏輯的投資人，有一個(gè)對(duì)CXO公司估值的公式：“算一下這家CRO公司有多少人才（多少博士、碩士），然后按照平均發(fā)包的金額，就知道一個(gè)公司有多少錢、能接多少活。估值相對(duì)穩(wěn)定和保守，不會(huì)有特別高的附加值。”

“投資和估值都是在商業(yè)模式的行進(jìn)過(guò)程中逐漸變動(dòng)的?！币陨贤顿Y人表示。在中國(guó)CRO的發(fā)展過(guò)程中，唯一擴(kuò)大保守投資人“CRO代工”邏輯的是細(xì)胞治療賽道的出現(xiàn)。因?yàn)樵谡麄€(gè)細(xì)胞治療的過(guò)程中，CRO要參與全程，它能做的事情比傳統(tǒng)的代工多了一些，“這確實(shí)為CRO的火熱添了一把火”。

此外，那些前些年回國(guó)做CRO的海歸人才，他們的價(jià)值不只是高學(xué)歷，更重要的是，他們把歐美的研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)搬到了中國(guó)，幫中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了工業(yè)化、研發(fā)和規(guī)劃的一個(gè)升級(jí)換代。在一定程度上，CRO確實(shí)推動(dòng)了中國(guó)醫(yī)藥業(yè)的發(fā)展。

因此，在中國(guó)，CRO的代工性質(zhì)不斷被淡化，它的醫(yī)藥研發(fā)價(jià)值不斷被強(qiáng)化。以至于整個(gè)市場(chǎng)都慢慢忽略了它的“代工”本質(zhì)。

不同于創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的“理性”的火，回歸國(guó)內(nèi)的藥明康德又在香港上市。藥明生物被分拆上市，資本市場(chǎng)上的火，讓整個(gè)CRO賽道變得過(guò)熱。

以至于到了后來(lái)，尤其是近兩年，中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的很多CXO概念炒作實(shí)際上是以短期獲利為主的。以至于很多怪象產(chǎn)生：很多醫(yī)藥企業(yè)動(dòng)不動(dòng)去掛個(gè)CRO的名義或者一些創(chuàng)新藥公司披一個(gè)CRO的皮，好去融資。實(shí)際上長(zhǎng)久來(lái)看，必須有個(gè)出清的過(guò)程，“總之，對(duì)CRO的估值，應(yīng)該重回一個(gè)代工行業(yè)的估值，降降溫也不算壞事兒?！边@名投資人說(shuō)。

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“這個(gè)法案是雪上加霜?！盋XO藥企“跌跌不休”已經(jīng)小一年，每次大跌基本都與地緣政治相關(guān)，也許是已經(jīng)有點(diǎn)疲乏，一位CRO業(yè)內(nèi)人員未在這個(gè)話題上多作評(píng)價(jià)。

上一次大跌是2022年2月8日，美國(guó)商務(wù)部公布“未經(jīng)核實(shí)名單”（UVL）清單，新增了33家中國(guó)機(jī)構(gòu)，藥明生物涉入其中，最高跌幅達(dá)到31.76%，盤中暫停交易。當(dāng)下藥明康德也受到牽連，開盤即跌停。那一天，CXO概念股也是全線跳水。

更早的一次“CXO全線跳水”是在2021年12月，當(dāng)時(shí)傳聞美國(guó)商務(wù)部將包括生物科技制造在內(nèi)的多家中國(guó)公司列入“實(shí)體清單”，消息傳出來(lái)，藥明康德也一度跌停，藥明生物、康龍化成也紛紛暴跌。

當(dāng)初，全球化的目的是為了最低的成本、最高的回報(bào)率，CXO在國(guó)內(nèi)的崛起也是基于這種因果。20世紀(jì)80年代，美國(guó)藥企受到支付方式改革的沖擊，為了節(jié)約開支，它們把研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)外包。美國(guó)的多數(shù)CXO企業(yè)都在這個(gè)節(jié)點(diǎn)誕生，并且熱火朝天。

后來(lái)，美國(guó)的CXO逐漸開始了外包，向勞動(dòng)力更為充足、低廉的地方轉(zhuǎn)移。21世紀(jì)初，中國(guó)的CXO在這樣的背景下誕生。

十幾年后，搭乘中國(guó)創(chuàng)新藥的起飛，中國(guó)的CXO也水漲船高。甚至在去年的創(chuàng)新藥企去泡沫大潮中，CRO藥企依然保持著高增長(zhǎng)。據(jù)2021年年報(bào)，藥明康德增利增收，營(yíng)收同比上漲38.5%，凈利潤(rùn)同比上漲72.19%；康龍化成同比增加45%%，凈利潤(rùn)同比增加67.46%。

不過(guò)，今年CXO們的業(yè)績(jī)未必再像此前那么風(fēng)光。7月18日今年的中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布，凈利潤(rùn)的同比增幅預(yù)計(jì)只有0% - 8%（中報(bào)中凈利潤(rùn)同比增加3.54%），次日領(lǐng)跌CRO板塊。這也是近一年來(lái)，唯一一次CXO股因?yàn)樽陨順I(yè)績(jī)而非地緣政治的全體跳水。

在二級(jí)市場(chǎng)投資者一臉錯(cuò)愕的時(shí)候，一級(jí)市場(chǎng)的重倉(cāng)投資機(jī)構(gòu)從去年就開始撤出。2021年三季度，高瓴和中央?yún)R金都退出了泰格醫(yī)藥的前十大流通股東名單，同一時(shí)期，高瓴還退出了凱萊英的前十大流通股東。一年之后，利空逐步顯形。

實(shí)際上，CXO們面對(duì)外部壓力也并非沒(méi)有動(dòng)作。這兩年，藥明康德和康龍化成等紛紛在布局海外戰(zhàn)略。僅今年1月，康龍化成收購(gòu)原料藥生產(chǎn)基地Aesica Pharmaceuticals Limited，5月，康龍化成又收購(gòu)安凱益博和美國(guó)Noramco的原料藥生產(chǎn)基地。7月，藥明康德宣布在新加坡建立研發(fā)和生產(chǎn)基地，并預(yù)計(jì)在未來(lái)十年累計(jì)投資20億新元。

雖然和尋求出海的中國(guó)Biotech們有所不同，但對(duì)藥明康德們來(lái)說(shuō)這也是一種不得不嘗試的出海自救方式。如果CXO們的困境是逆全球化造成的，逆全球化困境的解藥得從全球化中去找。而如果這只是全球化產(chǎn)業(yè)發(fā)展在中國(guó)的一次小震動(dòng)，未來(lái)中國(guó)CXO的發(fā)展也會(huì)遵循市場(chǎng)規(guī)則，向更適合的地方轉(zhuǎn)移。

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這兩天的股價(jià)暴跌，主要反映了市場(chǎng)的恐慌情緒。

挖礦的人挖不到金子，賣鏟子的人也會(huì)賣不出鏟子。中小型CRO大多接國(guó)內(nèi)訂單，但由于創(chuàng)新藥企本身就在經(jīng)歷寒冬，下游的這些CRO自然也十分艱難?！昂芏嘀行⌒虲RO已經(jīng)喘不過(guò)氣了。”而短暫的恐慌過(guò)后，需要分析的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，中美生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈全面脫鉤的可能性有多大？

有醫(yī)藥從業(yè)者指出，美國(guó)制藥業(yè)的上游原料和很多中間體都源于中國(guó)工廠，由于換供應(yīng)商較麻煩、投入高而收益小，整體藥品供應(yīng)鏈很難脫鉤。

此外，不止一位從業(yè)者強(qiáng)調(diào)，與實(shí)物相比，中美生物制藥業(yè)之間更緊要的關(guān)聯(lián)，是資金、人和數(shù)據(jù)的交流。

美國(guó)出臺(tái)這一法案的直接目標(biāo)，是制造業(yè)轉(zhuǎn)移。不過(guò)，生物制造行業(yè)投資金額大、投入周期長(zhǎng)，還需要大量高素質(zhì)人才，轉(zhuǎn)移并不容易。

同時(shí)，成本優(yōu)勢(shì)是多年來(lái)中國(guó)CXO行業(yè)快速發(fā)展的原因之一。而美國(guó)最近為了平抑高通脹，開始控制醫(yī)保費(fèi)用、限制藥價(jià)，中國(guó)CXO的這一優(yōu)勢(shì)因此更顯得重要。

不過(guò)，一位CRO從業(yè)者也有擔(dān)憂。他認(rèn)為，就成本而言，中國(guó)正在變得“漸漸沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)”。

他以臨床試驗(yàn)為例分析：“由于醫(yī)院機(jī)構(gòu)在臨床試驗(yàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位和巨大的政策不確定性，現(xiàn)在在中國(guó)做實(shí)驗(yàn)成本越來(lái)越高?！?/span>

他認(rèn)為，中國(guó)CXO目前仍有的優(yōu)勢(shì)，是人力成本仍然相對(duì)低，以及龐大的人口基數(shù)之下，有的罕見(jiàn)病在中國(guó)不那么罕見(jiàn)。

一位生物藥研發(fā)者認(rèn)為，這一法案頒布后，要從美國(guó)進(jìn)口行業(yè)需要的大型高端設(shè)備、培養(yǎng)基和耗材等，可能會(huì)在手續(xù)、時(shí)間等方面遇到較多麻煩，部分甚至可能會(huì)對(duì)華限制出售。短期內(nèi)，對(duì)中國(guó)生物制藥業(yè)造成了一定困難。

不過(guò)，他也認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，從國(guó)外獲得技術(shù)轉(zhuǎn)移會(huì)更加困難，這會(huì)倒逼國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。比如，中國(guó)的培養(yǎng)基和耗材供應(yīng)商會(huì)得到更多的市場(chǎng)份額?！霸趺礃右捕寄芑钕氯?。如果高端不行，就從低端慢慢攢。”他說(shuō)。

前述CRO從業(yè)者認(rèn)為，確實(shí)有倒逼國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)提升的空間，“倒逼的成分是兩方都需要的那部分，我們依賴他們的東西，但是這個(gè)部分其實(shí)影響很小”。

他更傾向于認(rèn)為，法案或許會(huì)主要停留在象征意義層面，出臺(tái)是因?yàn)椤鞍莸且x舉”，不過(guò)中美相關(guān)產(chǎn)業(yè)的分割趨勢(shì)是明顯的。

這位CRO從業(yè)者指出，下一步，CXO行業(yè)還會(huì)繼續(xù)“瘋狂擠泡沫”，存活下來(lái)的可能只有行業(yè)頭部和專精某一垂直領(lǐng)域的那些。

拜登法案從行政命令到具體政策落地，尚有諸多未知。同時(shí)，中國(guó)已于今年出臺(tái)《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，對(duì)構(gòu)建現(xiàn)代生物產(chǎn)業(yè)體系做出了頂層設(shè)計(jì)。下一步，是否還會(huì)有促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的政策？我們翹首以待。（譚卓曌對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）