聯(lián)想之星陸剛：醫(yī)療投資由火爆到寒冬，如何厘清曾經(jīng)的“信仰”？

以下文章來源于：聯(lián)想之星

從2021年到2022年，風(fēng)光、火爆的醫(yī)療健康投資在一年多的時間內(nèi)急速降溫至凜冬狀態(tài)，諸多頭部項(xiàng)目的IPO要么破發(fā)要么延期。而一度趨之若鶩、將醫(yī)療賽道視為長坡厚雪而給予“基金標(biāo)配”地位的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)們，則顯示出了對風(fēng)險的足夠猶豫，和退避三舍的觀望。

陸剛認(rèn)為，身處一個周期性低點(diǎn)，只要依然相信醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)仍是長坡厚雪，投資機(jī)構(gòu)完全可以以一個更積極的心態(tài)去捕捉機(jī)遇、參與創(chuàng)新，這是一個“信仰”問題；而能否堅(jiān)持長期價值的塑造，熬過短期困頓，這是一個“策略”問題。一個長期主義者，需要對“信仰什么”有足夠的“底層理由”，并采取得宜的“靈活策略”去做好選擇、做好參與。

就聯(lián)想之星而言，其對未來的理解是，“中國的醫(yī)療新生態(tài)正在迅速形成之中，如果我們能夠跟隨長期趨勢，看清自己所處的歷史階段，必然有信心秉持新使命，踏上新征程。”

以下為經(jīng)整理的陸剛演講實(shí)錄，供分享：

大家好，今天我分享的題目是“資本寒冬后的新征程新使命”。這里有兩個關(guān)鍵詞，一是“資本寒冬后”，毫無疑問，當(dāng)前醫(yī)療投融資處于寒冬之中，這已是大家的共識。那么醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展機(jī)遇到底在哪里？創(chuàng)新機(jī)遇和邏輯又會是怎樣的？也就是第二個關(guān)鍵詞“新征程新使命”，這會是我今天分享的重點(diǎn)。

首先介紹一下聯(lián)想之星。我們從2008年開始聚焦科創(chuàng)類項(xiàng)目的投資和孵化，主要從事天使投資和公益性的創(chuàng)業(yè)孵化。十幾年來，我們投資了400多家企業(yè)，涵蓋智能科技、醫(yī)療健康、芯片與新材料等諸多賽道，其中跑出一些明星企業(yè)。

基于過往十多年積累的投資經(jīng)驗(yàn)和周期轉(zhuǎn)換觀察，我們對創(chuàng)投和創(chuàng)業(yè)的互生關(guān)系、泡沫與寒冬的應(yīng)對等，逐步形成了自己的理解和打法。

回顧過去一年醫(yī)療賽道投融資與市場估值的變化，以港交所生物科技指數(shù)為參考，自2021年7月達(dá)到一個高點(diǎn)后，迎來兩波深跌，如圖中框出的兩處所示。最低時，多數(shù)頭部公司的股價已跌至原高點(diǎn)的30%。

系統(tǒng)性的深度大跌和反彈乏力意味著，這是一個非常凜冽的寒冬。而其波及的廣度，從二級市場擴(kuò)散到一級市場的早期階段，波及從生物制藥到醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等幾乎整個醫(yī)療健康大版塊。

對于下跌的原因，大家已形成共識，主因無非是適應(yīng)癥開發(fā)擁擠，創(chuàng)新同質(zhì)化嚴(yán)重，估值泡沫高昂。而國家醫(yī)保局成立后，歷次的集采與國談，在降低藥價促進(jìn)醫(yī)保資金得到更高效利用的同時，也讓醫(yī)藥器械企業(yè)承受了巨大的市場壓力和融資壓力。

一個靈魂拷問由此而來：中國市場，能不能支撐價格高昂的（長周期重投入的）創(chuàng)新藥？在醫(yī)療健康領(lǐng)域，投資高風(fēng)險的創(chuàng)新，是否還能帶來相匹配的回報？原本對長坡厚雪賽道的信仰，在預(yù)期不明、信心不足的估值下跌中，已然開始動搖。

站在今天，我們已身處凜冬，再喊凜冬意義不大，而回看那些預(yù)示著凜冬將至的趨勢性信號，可能會更有意義。

在2020年和2021年，我們看到兩個現(xiàn)象：一是投資火熱，機(jī)構(gòu)敲門直接談還有多少投資額度，不怕投錯只怕錯過，搶到額度心里不慌。這種現(xiàn)象不僅發(fā)生在Pre IPO項(xiàng)目上，早期賣相好的項(xiàng)目，同樣受到諸多追捧，融資相當(dāng)容易。

二是攢項(xiàng)目之風(fēng)興起，尤其是對標(biāo)美國某個熱點(diǎn)賽道，比如眼科、基因治療、細(xì)胞治療、腦科學(xué)等擁擠度相對寬松的品類，攢個背景光鮮的團(tuán)隊(duì)做個漂亮的PPT，就容易融資。參與的攢局者中，往往不乏知名投資機(jī)構(gòu)的身影。

這說明什么？項(xiàng)目的瘋搶必然導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫迅速吹大，追風(fēng)攢局必然導(dǎo)致投機(jī)性創(chuàng)業(yè)的涌現(xiàn)。這往往意味著市場高點(diǎn)難以維系。暴跌與寒冬，將會是估值過高、投機(jī)過盛后的必然，這種周期轉(zhuǎn)換在其他領(lǐng)域已多次出現(xiàn)。

2020年底，我們開始督促被投企業(yè)加緊融資，強(qiáng)調(diào)估值多少并不重要，在融資窗口還不錯時拿到足夠的錢，準(zhǔn)備好過冬策略所需的資源更為重要。暴漲之后大概率是暴跌，我們雖然不知道它什么時候、以什么方式到來，但它一定會來。當(dāng)時我們初步判斷，過冬的錢至少要準(zhǔn)備到2023年底。

2022年的下半年，又逐漸出現(xiàn)兩個現(xiàn)象：一是頭部企業(yè)的估值出現(xiàn)小幅回暖；二是相比中后期投資，早期投資呈現(xiàn)出相對更高的活躍度，諸多后段的大基金也設(shè)立了專門的早期基金。

那么這兩個現(xiàn)象，意味著調(diào)整到位、拐點(diǎn)來臨了嗎？

我認(rèn)為，一些局部領(lǐng)域的頭部企業(yè)，其估值與其內(nèi)在價值相比，具備了長期投資的空間，但整體上“不能把反彈當(dāng)反轉(zhuǎn)”。前期累積的同質(zhì)化資產(chǎn)依然嚴(yán)重過剩，出清仍需時間。

當(dāng)有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)被迫“資金面失活”，或出現(xiàn)頻繁的管線割肉式出售這種較有“血腥味”的現(xiàn)象之時，可能就是反轉(zhuǎn)之日。熬過冬天的優(yōu)質(zhì)公司，可以較容易地做到剩者為王。

歷史總是以不同的形式重復(fù)同樣的邏輯，就是優(yōu)質(zhì)公司和優(yōu)質(zhì)機(jī)遇，往往是從寒冬中孕育出來，這次應(yīng)該也不例外。而中國的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，也正在寒冬中孕育著一段新征程。

要展望新征程，就要理解過去，理解中國的產(chǎn)業(yè)環(huán)境具備哪些特殊的底層特質(zhì)。我看到很多創(chuàng)業(yè)公司的BP，動輒與歐美日的技術(shù)發(fā)展和市場趨勢做對標(biāo)。

但我認(rèn)為，中國的醫(yī)療的確是一個“厚雪長坡賽道”，但其底層特質(zhì)所形成的痛點(diǎn)、趨勢卻與歐美迥然，簡單對標(biāo)可能會陷入窘境。過去一些賽道正是因?yàn)楹唵螌?biāo)，才會陷入估值過高、同質(zhì)化嚴(yán)重、商業(yè)落地難的窘境。

首先，中國社會面臨三大現(xiàn)狀：老齡化加速、技術(shù)升級、消費(fèi)升級。以老齡化加速為例，14億人口大國所面臨的老齡化問題，尤其是在數(shù)十年計劃生育政策后的老齡化“加速度”所帶來的緊迫壓力，沒有任何一個國家經(jīng)歷過。要想解決這個問題，歐、美兩套體系的可模仿性高嗎？可能比較難。

第二，中國的醫(yī)療生態(tài)面臨多方面的復(fù)雜博弈，包括醫(yī)療資源供給不足、分配不均，特別是過去還存在著一定程度扭曲化的“以藥養(yǎng)醫(yī)”問題。醫(yī)改政策正在引發(fā)變局，這也是中國所面臨的獨(dú)特課題。

第三，支付資源不夠充足、健康，或者說尚未實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，是我國面臨的挑戰(zhàn)之一。中國的醫(yī)保支付占90%-95%，從比例上看一股獨(dú)大，但醫(yī)保資源的相對窘迫是不爭的事實(shí)。商保建設(shè)雖然正在加速，但絕對基數(shù)還較小，短期內(nèi)難堪重任。在這點(diǎn)上，中國的情況也與歐美迥然。

所以，不做簡單對標(biāo)會讓我們繼續(xù)深入思考這個問題，發(fā)現(xiàn)中國的“長坡厚雪賽道”的底層特質(zhì)，與歐美是有很大不同的。那么對于痛點(diǎn)解決和趨勢研判，自然也要形成我們自己的邏輯和理解。

回過頭看，我們從2008年開始關(guān)注，2010年開始從事醫(yī)療早期投資，到今天已經(jīng)布局較廣。復(fù)盤我們的早期投資邏輯和實(shí)踐，可以管窺中國的醫(yī)療創(chuàng)新趨勢，也借此機(jī)會分享一下我們對未來趨勢的看法和建議。

2010年到2014年，中國的低端仿制藥比比皆是，而且非常賺錢。但一味低端仿制不可持續(xù)，老齡化加速也提出了更多的產(chǎn)品創(chuàng)新需求，而此時創(chuàng)新藥供給是嚴(yán)重不足的，就需要新的變量去推動改變。

新的變量基于什么？就是當(dāng)時一批高層次醫(yī)藥海歸人才艱難創(chuàng)業(yè)的帶動，我們開始有能力進(jìn)行藥品、器械的升級式創(chuàng)新。所以當(dāng)時我們擬定的策略，就是圍繞“新技術(shù)”，從me-better起步，包括創(chuàng)新藥、新檢測技術(shù)、新器械等。

隨著時間的推移，對新技術(shù)的要求，也逐步從me-better標(biāo)準(zhǔn)提高到best和first-in-class水準(zhǔn)，幾年投資的數(shù)十家公司中，已經(jīng)有三五家實(shí)現(xiàn)了上市。而我們在“新技術(shù)”賽道的投資策略也延續(xù)至今，不斷地隨著產(chǎn)業(yè)演進(jìn)而升級。

而在2015年，我們看到兩個環(huán)境因素發(fā)生了變化，帶來新的機(jī)遇。一是投融資環(huán)境與監(jiān)管機(jī)制逐步理順，創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)踴躍；二是三醫(yī)聯(lián)動改革明確了方向，開始去扭曲化。

在這個時候，我們認(rèn)為中國的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)要滿足老齡化需求，除了新技術(shù)，還需要創(chuàng)新的醫(yī)療服務(wù)。結(jié)合中國的國情、挑戰(zhàn)和改革趨勢，將出現(xiàn)一個巨大的不同于歐美的機(jī)會，就是助力醫(yī)療產(chǎn)業(yè)生態(tài)轉(zhuǎn)變的新服務(wù)類的機(jī)會。

于是我們定義并確立了“醫(yī)療新服務(wù)”方向的策略，并開始投資了一批相關(guān)企業(yè)，直到今天這個子賽道也是我們的一個重要創(chuàng)新發(fā)力點(diǎn)。

那么2018年到現(xiàn)在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)處于什么階段？我認(rèn)為是新生態(tài)逐步形成的階段，也就是從“以藥養(yǎng)醫(yī)”的生態(tài)環(huán)境，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙苑?wù)養(yǎng)醫(yī)”的生態(tài)環(huán)境。標(biāo)志性事件是2018年5月國家醫(yī)保局成立，從支付側(cè)入手，以集采降藥價的方式，破除行業(yè)頑疾。

另外，港股18A與科創(chuàng)板的開通，充分激發(fā)了資本和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的活力。在這種情況下，我們投資也更加大膽，在新服務(wù)方向，我們進(jìn)一步加注數(shù)智醫(yī)療的建設(shè)，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級改造，又投資了一批符合發(fā)展趨勢、具有創(chuàng)新實(shí)力的科技企業(yè)。

從聯(lián)想之星在投資策略實(shí)踐的演進(jìn)邏輯這個個例之上，我們再將鏡頭拉得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，探尋中國醫(yī)療生態(tài)的核心問題到底是什么？長期以來，中國醫(yī)療的核心痛點(diǎn)并不在于需求側(cè)，而在于供給側(cè)——供給側(cè)的資源不足和效率不高，制約了其為社會、為群眾旺盛需求提供服務(wù)的能力。

那么我們來看供給側(cè)的幾個環(huán)節(jié)，無非就是產(chǎn)品、支付、醫(yī)療服務(wù)三大方。產(chǎn)品資源包括藥品、器械等，支付資源包括醫(yī)保、商保等，醫(yī)療服務(wù)資源包括醫(yī)院、醫(yī)生及各種醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。

產(chǎn)品資源與支付資源，通過醫(yī)療服務(wù)這個核心環(huán)節(jié)，抵達(dá)用戶滿足需求。這是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)完成循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展的一個基本關(guān)系。

2010年到2021年，發(fā)生了什么？我們看政策方面，從仿制藥療效一致性評價，到建立藥品專利補(bǔ)償和鏈接制度，再到提高審批標(biāo)準(zhǔn)、簡化審批程序，盡快將好藥、好器械等推到市場上等等，利好產(chǎn)品資源迅速豐富起來的監(jiān)管政策緊鑼密鼓地出臺和推進(jìn)。

其影響是，自2015年以來，我國創(chuàng)新藥累計融資1.5萬億元，批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥數(shù)量占到全球的14.8%，在研新藥的數(shù)量占到全球的32.3%，這是一個巨大的突破和成果。

今天我們看到很多藥品、器械耗材大幅降價，集采談判讓老百姓實(shí)實(shí)在在得到實(shí)惠，讓支付方能更高效地買到更具性價比的藥品、器械。

一個重要背景是，在過去十年來創(chuàng)業(yè)踴躍、資本投入巨大，促使創(chuàng)新企業(yè)高度活躍之下，藥械的產(chǎn)品質(zhì)量與層次大幅提高，品類數(shù)量持續(xù)豐富，某些品類甚至到了“異常擁擠”的程度。

簡而言之，過去十年做的事是讓“好藥先行”，初步解決了產(chǎn)品資源的制約問題，也緩解了醫(yī)保基金支付資源相對窘迫的問題。

那么2020年到2030年將發(fā)生什么？回頭看2018年醫(yī)保局成立，開展集采和國談，這是一個非常重要的信號，表明我國要改善整個支付環(huán)節(jié)的效率問題。那么就需要醫(yī)院薪酬績效改革，實(shí)行分級診療，醫(yī)技下沉。在管好存量的同時提高增量，商保就要承擔(dān)起開源責(zé)任，提供支付資源的增量來源。

所以從“以藥養(yǎng)醫(yī)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙苑?wù)養(yǎng)醫(yī)”的過程中，在支付資源增長有限的窘境下，支付結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，良性的產(chǎn)業(yè)新生態(tài)將逐步形成。如要與14億人口老齡化的“加速度”真正匹配上，不出大的岔子，那么這個“逐步形成”也就必然需要一個“加速度”。

要達(dá)成加速度，醫(yī)生與醫(yī)院的積極性、創(chuàng)造性就是必要條件。因此，“好醫(yī)”一定要跟上，否則藥再好，也沒有多大意義。“好醫(yī)”不僅是要培養(yǎng)能夠解決疑難雜癥的好醫(yī)生，還要優(yōu)化整個醫(yī)療資源的分布，讓優(yōu)質(zhì)醫(yī)療和醫(yī)術(shù)下沉，從而造福更多的人。當(dāng)然，其中醫(yī)生醫(yī)院的積極性，如何被保護(hù)與被激勵，將是重中之重和決定醫(yī)改成敗的勝負(fù)手所在。

基于上面的這些趨勢研判和策略邏輯，過去十多年，聯(lián)想之星在產(chǎn)品側(cè)做了持續(xù)投資。以創(chuàng)新藥品類舉例，從最開始投資Better、Fast，逐步延伸到Best、First，創(chuàng)新度不斷提高。策略與標(biāo)準(zhǔn)不斷迭代的背后，是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與市場機(jī)遇的演進(jìn)。

站在今天所謂的“凜冬時刻”來看，中國所需的“好藥好械”依然遠(yuǎn)未被滿足，創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)需要快速提高并非是為了創(chuàng)新談創(chuàng)新，而是只有創(chuàng)新才能滿足這些需求。

凜冬的形成，主要是同質(zhì)化擁擠和資本泡沫過大，集采之下異常被動，但階段性因素并未改變長坡厚雪的基本趨勢。那么我們對于未來機(jī)遇是怎么理解的？我梳理了三個關(guān)鍵詞：

第一，國民好藥，就是適合中國人用的、療效好的高性價比好藥，這是一大機(jī)會；第二，全球創(chuàng)新也是一大機(jī)會；第三，出海，尤其是類似一帶一路的，面向中等收入及以下國家的出海，中國既然有能滿足14億人口的好藥，那為什么不能出口到與中國場景或消費(fèi)水平相近的國家，改善他們的醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)環(huán)境？中國的醫(yī)藥工業(yè)是可以走出去的。這是產(chǎn)品側(cè)的三個機(jī)會。

上圖中的藍(lán)色柱形是我們每年在新服務(wù)/數(shù)智醫(yī)療賽道上的投資金額，紅色柱形是當(dāng)年凈增值的金額。這個賽道到底能不能帶來高增長性收益？我隱去了數(shù)字，但可以看出，增值逐漸跑出了加速度。

拿我們投資組合的個例數(shù)據(jù)做說明，目的是想讓大家了解我們信心和信仰的來源：數(shù)智醫(yī)療與醫(yī)療新服務(wù)，經(jīng)過前期的浮躁和喧囂，已經(jīng)開始商業(yè)化落地，服務(wù)場景不斷擴(kuò)展，對產(chǎn)業(yè)新生態(tài)的賦能開始起到推動作用。

即使在今天整個醫(yī)療行業(yè)進(jìn)入融資凜冬的環(huán)境下，這個賽道上的企業(yè)價值，依然保持著快速增長，代表和我們存有共識、加大力度的投資機(jī)構(gòu)在日漸增多。

關(guān)于如何適應(yīng)中國場景和需求來探索創(chuàng)新路徑，拿我們的一個被投企業(yè)強(qiáng)聯(lián)智創(chuàng)舉例。

中國腦卒中發(fā)病率越來越高，尤其是號稱“不定時炸彈”的動脈瘤所導(dǎo)致的腦卒中，存在著大量未被滿足的需求。而死殘率高達(dá)60%的腦卒中，一個患者需要一個或半個家庭成員的高強(qiáng)度照護(hù)，嚴(yán)重影響著患者家庭的生活，大大增加了其經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

強(qiáng)聯(lián)智創(chuàng)借助AI技術(shù)，從兩個角度去提升行業(yè)的智能化水平。一是輔助診斷，幫助醫(yī)生評估是否需要實(shí)施手術(shù)，及早排除這個定時炸彈；二是輔助治療，輔助醫(yī)生規(guī)劃介入手術(shù)路徑降低手術(shù)風(fēng)險，實(shí)質(zhì)是幫助更多中基層醫(yī)生掌握手術(shù)技巧，從而惠及更多患者，將疾病消滅于未發(fā)。這符合我們的一個普遍性創(chuàng)新邏輯，就是提高合格醫(yī)生的供給和高質(zhì)量醫(yī)術(shù)的可及性。

強(qiáng)聯(lián)智創(chuàng)做的事情，到底有多大體量的“商業(yè)價值”和“社會價值”？我們可以簡單算一下，中國大概有11.59億成年人，其中每年動脈瘤破裂患者可達(dá)162萬人，借助AI，可以降低數(shù)百億元的醫(yī)療費(fèi)用的直接開支。

在醫(yī)保資源相對有限的情況下，將技術(shù)盡早應(yīng)用于這些領(lǐng)域，既能降低公共衛(wèi)生體系的開支，也能大大減輕家庭和社會的非醫(yī)療負(fù)擔(dān)。從這個更為全面的視角，可以較好地理解，創(chuàng)新型數(shù)智醫(yī)療，并不僅僅可以獲取商業(yè)價值，更為重要的是良性外溢，創(chuàng)造了更多的社會價值。

這種對患者家庭、對中層醫(yī)生和機(jī)構(gòu)、對醫(yī)保支付都有利的事情，甚至是對政府提高本地衛(wèi)生健康水平都有利的事情，還需要擔(dān)心市場需求和集采嗎？

這樣的技術(shù)和企業(yè)還有很多。今天，數(shù)字化、智能化技術(shù)的“賦能”，將顯著提高“醫(yī)療效果”和“支付效率”。我們在多年投資項(xiàng)目的過程中，逐漸從“蒙著打”到“瞄著打”，再到今天進(jìn)一步歸攏投資主題，在產(chǎn)品資源、醫(yī)療服務(wù)資源和支付資源三個方向，都投出了一些典型的高成長項(xiàng)目，形成了對中國特色創(chuàng)新機(jī)遇更為清晰的理解。對長坡厚雪賽道的堅(jiān)定信仰，來自于此。

回望過去的十五年，中國的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)相對著重于產(chǎn)品側(cè)的建設(shè)，由此在今天提供了更多的好藥好械資源。而繼往開來，在新的征程里，我們要建設(shè)一個更適合中國特色的、良性可持續(xù)發(fā)展的醫(yī)療新生態(tài)。

我們在這個領(lǐng)域已經(jīng)有了一些心得，今天也非常愿意分享給大家，希望能與各方一起，共同促進(jìn)新生態(tài)的達(dá)成。在這個資本寒冬中，我們看到的，更多是新的使命和希望。