以下文章來源于：深藍觀
李昀 | 撰文
王晨 | 編輯
2022年八月，在醫(yī)療投資領域耕耘多年的投資人趙明，收到一封來自于自己6年前發(fā)起組建的龍灝基金之訴訟通知（由共管人上海龍優(yōu)公司發(fā)起）。
龍灝基金是一家2016年才組建、募資額剛剛過1億的人民幣基金，由原美國DFJ（德豐杰）基金團隊成員和趙明當時供職的利得資本共同管理。一般而言，這種小規(guī)模的基金都是為特定的項目而募資發(fā)起。
面對著虹口區(qū)人民法院發(fā)來的電子傳票，面對由他自己親手發(fā)起組建、募資、投資并曾共同管理運轉的這支基金，把目前純粹只是龍灝基金LP（有限投資人）身份的自己給訴上法庭，趙明啼笑皆非。
2016年，投資人趙明出了錢，也參與到了龍灝基金（GP）的投資當中，因此兼具GP和LP的雙重身份，到后來成為純粹LP，短短合作中不斷涌現(xiàn)的沖突和齟齬，無不體現(xiàn)近年來中國私募股權投資基金運營和管理過程中的種種亂象。
龍灝基金規(guī)模不大，但投資標的卻包括當年趙明堅定看好的CRO公司——方恩醫(yī)藥。對方恩的投資是該基金的明星項目，但就是這樣的明星項目，卻成為幾方爭議最大、乃至日后交惡甚至對簿公堂的原因之一。
趙明是中國科學院生化分子生物學碩士，也曾在上海腫瘤研究所工作過，有多年的外資投行和投資工作經驗， 是行業(yè)投資中的專業(yè)投資者，在出錢之外也篩選好項目——方恩項目即是趙明、利得資本股權團隊和DFJ龍脈合伙人李忠強根據(jù)對行業(yè)的了解選擇出來的標的。
趙明回憶，在2015年CRO行業(yè)和項目遠不被看好時，自己就堅持應加大關注和投資；然而，在CRO行業(yè)發(fā)展勢頭最迅猛的時候，在共同管理方利得資本不知情的情況下，共管人上海龍優(yōu)公司卻獨自決定并私下選擇了退出，而事后多方發(fā)現(xiàn)龍灝基金被動退出時，方恩迎來了高光時刻——不僅高盛、禮來亞洲等國內外知名基金加盟，估值其后也水漲船高。
利得資本作為共同管理方對未被知會就被迫要接受轉讓結果，一度發(fā)出過律師異議函，而作為LP的趙明和其他實質出資人，事后不但沒有表決權，在即將享受更大收益的時候，也似乎只能被迫接受現(xiàn)實，被踢出股東行列。
2017年因工作變動離職利得資本后，趙明只能以純粹LP身份發(fā)郵件要求查閱龍灝基金的賬戶，但GP （DFJ中國管理團隊）不予理睬，反而在今年八月送給了他一紙訴狀。龍灝基金起訴的理由：龍灝基金管理人在把投資分配打給趙明的時候，多打了幾十萬人民幣，在要求趙明把這部分資金轉回時遭到了拒絕。
對于趙明而言，如果僅是銀行打款錯誤，確認后退回幾十萬人民幣不是問題，他強調的是：在基金對于所投項目的投資和退出向LP披露法定信息，并就疑問做出合理解釋之前，作為LP無從判斷基金打給LP的分配款的歸屬和金額，在方恩等的投資項目中，自己作為LP感到GP的很多決策也存在不合理現(xiàn)象：在大資本進場之間突然退出項目、交易時間過長……然而，當自己要求監(jiān)管合規(guī)通道和查看資料、要求GP方出示資金的使用情況等基本信息時，卻屢遭拒絕。
他的訴求只是想跟GP了解詳細應知資訊。如果管理方原DFJ中國團隊成員把信息充分披露給LP，這場沖突早會化解。但管理人卻要選擇在不想干的事情上訴訟的 方式解決問題，“萬沒想到，有人來了個‘惡人先告狀’”。
-01-
情投意合的合作
2015年，在外資投行國內投資公司工作多年的趙明剛到利得集團，負責組建利得集團的股權投資業(yè)務，這家金融企業(yè)集團于2011年成立，有國內最早的獨立基金銷售資質。
趙明和投資人李忠強閑聊時提到找項目的優(yōu)勢，而李忠強正愁手上的過往外資基金到期，項目需要接續(xù)投資，雙方談及成立共管基金的合作。李忠強在交大產業(yè)孵化園做投資時和趙明相熟，他2006年左右進入美國知名投資公司DFJ龍脈，彼時已經擔任德豐杰龍脈基金合伙人。
兩人一拍即合：那陣子，德豐杰龍脈團隊正急于和美國基金脫鉤，李忠強便提議在德豐杰美元基金投過的項目里頭找標的，成立共管基金——這樣不僅可以讓一些收益率低的美元項目存續(xù)，同時有美元基金的結轉，也能省掉大量追投前的調研、考察時間和費用。
隨后就是路演、募資。DFJ這個曾經百度的第一大股東，美元基金的金招牌就像一只火箭推進器，讓募資速度超過了所有人的預期。路演只用了一個月，就吸引了40多個客戶，實際到位金額超過一億。
資本亂花漸入。而一家一級基金錢一到位，投資經理們便開始興奮的搓手，紛紛物色各路標的。但趙明和利得資本股權團隊的目標當時卻很清晰：盡管很多項目誘惑十足，但自己和團隊真正感興趣的只有一個——CRO企業(yè)方恩。
2015年，CRO產業(yè)在中國并不起眼，中國市場僅為26億美元。近七年時間里，這個數(shù)字翻了五倍。
在當年，中國的臨管制度才正式確立。臨床研究項目的成本問題和專業(yè)化趨勢剛剛進入人們的視野，而CRO作為日后中國創(chuàng)新藥產業(yè)鏈配套部件的重要作用，還沒來得及大展拳腳，對于CRO行業(yè)最大“市場潛力”，很多人還認為只有SFDA給予強制要求的藥品一致性檢測——認為其成長空間有限。
2015年的最后一個月，后來的CRO巨頭藥明康德在美股市場一直沒有起色，宣布從美國交易所私有化退市——因為就在前一年的第四季度，藥明因利潤只增加了不到 3%而被投資人詬病，美國資本對CRO企業(yè)長期認為是低附加值行業(yè)的瞧不起，讓李革最終做出私有化退市的決定。
同期，另一家現(xiàn)在的CRO龍頭泰格當年作為一家服務型企業(yè)，尚未等到后來讓所有CRO企業(yè)賺的盆滿缽滿的中國創(chuàng)新藥的發(fā)展，而更未想到日后用杠桿性的投資業(yè)務造勢利潤端——它的市值浮動僅在100億上下，與日后逼近2000億市值的神話相距甚遠。
一句話來講，當時中國具有代表性的CRO企業(yè)，只吃到了全球創(chuàng)新藥資本熱潮的零星甜頭；至于怎么能吃上這場盛宴的主菜，誰也沒有太多的信心。
更重要的是，在一向以技術含金量為重的醫(yī)藥投資領域，CRO的代工屬性一度讓投資人們冷眼相看?！鞍凑彰绹顿Y人的思路，CRO做代工研發(fā)在美國行不通，技術含量不夠?！壁w明回憶，甚至共管基金投決會中的兩位合伙人，李忠強和德豐杰龍脈的實控人李廣新，對方恩這類CRO公司的標的都不很看好。
然而趙明對方恩有信心，有自己的理由。
首先，雖然當時中國CRO企業(yè)呈現(xiàn)出估值偏低的情況，然而水平在緩慢抬升。14、15年左右，國內醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)了批量的海外留學人員，包括趙的同學中，也有相當一部分人慢慢涌入頭部的CRO企業(yè)，泰格之類的企業(yè)價值因此不斷上升，直到從美股私有化回歸的藥明在2018年掀起了CRO行業(yè)估值的小高潮。
其次，當時正是一眾CRO企業(yè)計劃在中國上市的檔口。一名早期CRO賽道投資人稱：“那幾年，正好趕上了臨床外包服務產業(yè)從西方向東方轉移的過程。之前，國內的創(chuàng)新藥還沒起來， 沒有那么多單子給這些CRO企業(yè)，后來情形就大不一樣了，CRO企業(yè)在中國的市值一下子被拉高了?！?/span>
2015年對于整個中概股而言，也是拆紅籌的大年。
3月，回歸A股的暴風科技，以連續(xù)的漲停板證實了中國資本市場對這些“海歸企業(yè)”的熱情。此后幾個月，幾十家公司宣布東歸A股，甚至包括剛剛在美股上市半年的陌陌科技。一年之后，央行將CDR制度提上日程。而趙明在京華山一和CROSBY等知名投行的紅籌境外上市經驗告訴他，拆紅籌返程A股上市是大勢所趨。
最后一個理由，就是中國代工行業(yè)，正從勞動密集型向知識密集型轉折。
當時，趙明看到中國的代工行業(yè)，尤其是在蘋果鏈上的企業(yè)賺到了大錢，這就意味著中國的代工行業(yè)已經從最簡單的中低端消費品加工，進入到下一階段的中高端服務。說白了，就是從人口紅利進階到工程師紅利，而這正符合CRO行業(yè)高學歷技術人才聚集的屬性，當年僅中金資本投資的輝源生物就有約百位海歸博士。
就這樣，趙明帶著利得集團新組建的股權團隊和1500萬元，一頭扎進了CRO的投資大潮。事后證明，這是一個相當正確的選擇。
然而，隨著CRO產業(yè)幾年間的改天換日，這個選擇似乎也成為了這家基金一切錯誤的開端。
-02-
糾紛的開始和升級
這場LP和GP的糾紛，從一開始的投資分配就埋下了伏筆。
由于看好CRO行業(yè)的未來發(fā)展，2015年，在基金籌建前期，趙明與DFJ中國團隊就商議：新基金準備出資3000萬元以上投資方恩。2016年4月份，共管基金上海龍灝投資合伙企業(yè)完成在上海工商局備案登記。然而一直到16年年底，這只基金才從方恩那里拿到一定的額度。利得資本這時才發(fā)現(xiàn)，原先講定的額度被減少到了1,500萬元。
龍灝基金全國路演期間有一件事，在和DFJ中國團隊巡回路演過程中，李廣新團隊又在深圳同步募了一只結構類似的新基金：德慧九方。管理人不同，同樣也對方恩進行了投資。
與有基金銷售牌照的金融企業(yè)募集合作新基金過程中，通常最忌諱的事情之一就是同步路演和募資其他基金，而當時，利得資本團隊并不知道還有一只DFJ中國基金在同步募集。
據(jù)企查查信息顯示，深圳德慧九方投資合伙企業(yè)成立于2016年2月。2019年8月，德慧九方對方恩發(fā)起投資；又在四個月后撤出，退出前持股比例為4.32%。2022年7月，公司注銷。
然而，龍灝基金的投資人估計沒有想到，股權稀釋只是一種，日后的沖突在升級。
2019年，在利得資本得知龍灝把最后一筆尾款打出去之后，趙明和團隊成員感覺到了有點異常，合作方DFJ中國團隊成員，包括李忠強、李廣新開始不斷地放風：“反復跟我講說這個項目他們可能要退了，但始終沒有具體通告情況?！?/span>趙明回憶說。
投資尾款后不到半年德豐杰中國團隊就做出了退出方恩的決定，并且完成了第一筆的退出款——也就是說從拿到額度，到打出尾款卻用了兩年多的時間。在外人看來，也許這都是因為股權架構費時太長。“合同簽訂和實際出資之間如果有一個比較長的過渡期的話，共管人怎么使用這個資金不明確，會為將來留下隱患?！?/span> 熟悉投資業(yè)務的律師說。
不管是龍灝還是德慧，這兩只基金對方恩的持有時間都短暫得反常。股權投資業(yè)務，尤其是投資CRO企業(yè)的投資周期基本默認在5年左右?！安豢赡苤恍枰獌赡?。兩年里CRO其實做不到什么，最多就是幫藥企把化合物這些給驗證了，小樣給驗證了，還有安全性測試。甚至連臨床階段有可能都走不到?！绷硪晃粯I(yè)內人士分析。
資本的突然變化，意味著市場風向的調轉。從2017年到2019年，方恩和中國的CRO企業(yè)都在緩慢而劇烈地發(fā)生著質變。為了適應產業(yè)強勢的上升節(jié)奏，一些投資人臨時轉變了計劃的方向。
其中最明顯的，就是中國CRO企業(yè)訂單量的激增。2019年，藥明康德全年新增客戶超過1200家；康龍化成的訂單數(shù)量增長了56%。此時，一些中大型CRO企業(yè)已經度過了最重要的行業(yè)積累期，客戶的粘性優(yōu)勢開始外顯。按照一些行業(yè)人士的說法，到了2019年，大部分老牌的CRO企業(yè)已經進入到“吃穿不愁，越做越強，勢不可擋”的境界。
而對于方恩這家專注于臨床環(huán)節(jié)的CRO企業(yè)而言，2019年的轉折意義尤為特殊。一方面是集采落地，倒逼大藥企小藥企紛紛往新藥方向發(fā)展，另一方面是此前乘著創(chuàng)新藥東風紛紛立項的新藥，基本都走進了臨床階段。而此前，中國臨床CRO一直占比較小。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年中國CRO臨床的市場份額占整個行業(yè)的54.2%，遠低于全球的65.5%。
因此，這時的方恩，就好像坐在一片金礦山，還口含金湯匙。各種光環(huán)為它帶來了資本聚焦，也帶來了趙明所經歷的利益紛爭。
如果說以上兩點變化還在趙明的樂觀預期之中，那么真正讓他感到驚訝的還是：一些當初想要登錄A股的CRO企業(yè)，在2019年開始有了轉回美股的念頭。
2019年，就在兩只人民幣基金撤出的時間點上，方恩宣布了總額為約6,200萬美元D輪融資，由高盛領投，禮來亞洲基金跟投——這是最讓趙明和律師感到疑惑的一點：為什么基金共管人要選擇在大資本進入、方恩即將起飛的前夕退出？
而作為共同管理方的利得資本還曾明確向DFJ中國團隊表示反對甚至為此發(fā)過退出異議函，認為被侵犯了共同管理權。這等于要放棄出資人和管理者可能肉眼可期的投資回報。
與此同時，趙明聽到方恩要去美股上市的消息。
2019-2020時，美國的biotech市場達到了新一輪泡沫的頂峰，證交所生化科技股指數(shù)(BTK)突破了5500點。2019年，生物醫(yī)藥行業(yè)的并購交易總價值已經達到了3420億美元，創(chuàng)下了1995年以來的記錄。
Biotech長期的低估值引來醫(yī)藥巨頭的并購，加上美國整個金融市場的貨幣超發(fā)，導致那個時間段的在美創(chuàng)新藥企業(yè)的手上塞滿了錢。“那個時候大家覺得創(chuàng)新藥有錢，當然也都會下很多訂單，CRO訂單充足后一定會高速增長?！?/span>一名投資人回憶說。
2019年共管基金解散時，方恩的投資估值已經由2016年1億美元左右漲到2億多美元，然而，在方恩傳出進軍美股的消息后，估值又進入了新一輪暴漲。如今，方恩市值保守估計在10億美元——在騰飛前夕被踢出局，不僅是趙明，換做任何一個人也難以接受。同時，還有無數(shù)疑點得不到解釋：龍灝基金持有的股權被賣給了誰？這種私募股權基金的信息知情權也成了爭議點。
趙明認為，在共同管理人利得資本有40%投票權的人不知情的情況下，德豐杰中國團隊擅自退出方恩的項目，既不合理也不合法。在自己提出異議時，李忠強、李廣新拒絕了自己看交易的底層文件的要求——這更讓他有理由懷疑，極度不透明的背后難道有什么秘密？
“投資決定應該既包括投資決策，也包括退出決策。我想知道，方恩這個項目到底怎么退的，退了多少錢，按比例應該分多少，這種只投資了三個項目的小基金，涉及文件最多一個星期就能看完。但是李廣新和他團隊的人就一直躲著，各種借口不讓看?！壁w明說。
在投資過程中，LP的知情權問題一直是引發(fā)沖突的導火索。之所以《合伙企業(yè)法》對LP的知情權有所保留和限制，在專業(yè)的投資律師看來，具有維護GP投資決策的獨立性、不受出資人的干擾和壓力等多重原因。
“盡管法律上對LP的知情權不做過多保護，但如果LP認為對方違約，比如沒有把我給你的錢完全投入標的，那么大家最后要走的一條路就是當庭要對證的，此時法庭為做責任判定會強制要求GP披露交易信息?！边@名律師稱。
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下一步的警示
回顧起這場漫長的糾紛，趙明有些后悔的是：2016年股權市場風起云涌，當時無論是募集還是登記備案乃至監(jiān)管，都有些遺憾，操作層面多少有缺失，在發(fā)生糾紛后這些細節(jié)就成了問題。
當年，共管基金成立后，因為登記備案的合規(guī)流程和監(jiān)管合規(guī)等要求需要花去相當長的時間，而為了最快鎖定投資項目，利得資本同意由德豐杰中國團隊出面辦理登記，而利得資本可以通過共同管理等協(xié)議隱在后面——這也為后來的法律糾紛種下后患。
2016年，資本紛紛追趕CRO企業(yè)低估值的末班車。以2015年上市的博濟醫(yī)藥為例：上市時市盈率為35左右，而到了2017年，這個數(shù)字已經突破1700。資本的匆忙趕路，必然導致募資過程中的合規(guī)性問題。
對于趙明們而言，另一個過不去的心結是：當年方恩拆紅籌做成國內申報上市的項目，最大的一個問題是它交易結構的變更周期過長。利得資本給客戶的投資記錄上顯示，從決定投資到給出最后一部分投資權益，中間的時間超過了兩年，資金實際使用率并不高。
中國企業(yè)為了獲得更好的融資效果，常常在多地交易所之間反復遷徙。對于CRO企業(yè)而言，A股估值高，這是當年拆紅籌的主要動力；而相對于A股上市的審批制，美股IPO速度較快、門檻較低——這對于擴張期的CRO企業(yè)而言，同樣十分具有吸引力。
同時，A股額外要求申請上市企業(yè)持續(xù)經營3年以上并連續(xù)三年盈利超過三千萬。這對于很多處于發(fā)展早期階段的CRO企業(yè)而言，是一個不可能完成的任務。
在提到2019年方恩突然終止在國內上市計劃、轉向美股IPO的現(xiàn)象，據(jù)業(yè)內人士猜測，應該是凈利潤很難滿足國內上市要求，但可能因為投資者的壓力，需要快速上市。
2020年，方恩醫(yī)藥改名為昆翎醫(yī)藥。今年7月，昆翎宣布完成1.5億美元的E輪融資，上市的鐘聲似乎離敲響越來越近了。
但對于趙明們而言，自己的錢似乎成為了CRO企業(yè)在A股與美股之間反復橫跳的跳板。時間和資本都用于一家企業(yè)交易結構的改變上，這在CRO行業(yè)投資回報率整體高速躥升的時期可以說是一種浪費。
如今，屬于CRO行業(yè)大風大浪的年頭已經落幕。除去市場回調以外，疫情也是很重要的因素?！癈RO和很多醫(yī)藥企業(yè)一樣，它的增值階段是偏后期的。但當疫情持續(xù)三年，相當于很多東西要除以三。所以對于理財師而言，CRO的產品比以前難賣，所以現(xiàn)在看CRO賽道的三方投資機構越來越少。”利得資本股權業(yè)務團隊成員馬力在訪談時說。
而另一個資本落潮的原因在于：對于CRO產業(yè)來說，集中度和上下游的整合需求越來越高。這樣的結果往往就是：公司的估值會突然有一個很大的增幅，投資風險變高，這也變相把大資本以外的投資者擋在了門外了——而如果發(fā)生不顧協(xié)議和商業(yè)道德把早期小投資者踢出局的情況，需要監(jiān)管加大約束，用以控制人性的弱點。
個人投資者們已經離場，而對于利得資本和趙明們來說，這場CRO投資之旅帶給自己的怪事還在繼續(xù)。
在方恩的項目中，LP賺了錢，GP賺了錢，整個行業(yè)得到了發(fā)展——在外人看來，一切皆大歡喜。但在爭奪、搶占、競速成為關鍵詞的行業(yè)上升時期，涉嫌弱肉強食、契約精神缺失似乎總是和行業(yè)的輝煌交替出現(xiàn)，總有趙明們這樣的投資人也許在默默承擔輝煌陰影下的落寞。
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相伴相殺還是合作共生
GP和LP，從資本市場誕生以來，即是合作和共生關系。雙方對簿公堂的案例比較罕見，但在最近幾年的中國時有出現(xiàn)。在中國多位相關投資業(yè)務資深律師和訴訟委托律師看來，如今中國兩者的關系，和其他國家有很大不同。
一名長期和醫(yī)藥投資打交道的律師回憶：LP——即投資公司的有限合伙人在醫(yī)藥領域的金融市場開始顯現(xiàn)作用，可以追溯到2005、06年。“當藥企取得藥品專利但不能獲利的時候，可以通過在境外上市獲得高估值。中國市場在那個時候開始接受這種投資理念：好的醫(yī)藥公司，不是以你盈利或獲益多少來評判的，而是和市場預期有關?！?/span>
而2016年至2019年，股權投資行業(yè)熱絡、CRO行業(yè)的不斷上升。LP作為金主爸爸尤其起到了極為重要的作用。他們對醫(yī)藥行業(yè)的了解有限，卻用熱錢撐起了這幾年CRO行業(yè)投資對資本的熱情。
此外，律師認為：中國某些行業(yè)的高速復合增長率，也是讓GP和LP產生矛盾的誘因。
“如果一個行業(yè)的復合增長率是10%的話，GP的選擇都理解，因為可能明年的行情說不定更差，或者好不到哪去。但當年復合增長率達到30%，GP的退出行為就會引發(fā)LP質疑，破壞雙方的信任關系?！?/span>
最近五年，中國CRO市場維持在30%的年復合增長率上下，不少公司的增長率一度超過50%。在這種令人目不暇接的發(fā)展速度下，資金要在什么時間點退出，成為了最容易引發(fā)GP和LP矛盾的誘因。
法律規(guī)定，只有在GP對LP利益產生實質損害時，才違反了《合伙企業(yè)法》。而對于趙明這類懂專業(yè)的投資人來說，這種損害不僅體現(xiàn)在利益上，也許更體現(xiàn)在一種心理層面——在CRO還未大火前，能預測到發(fā)展前景并果斷募資完成投資的專業(yè)人士、職業(yè)投資人并不多。
而在火爆時提前被動下車，誰都不愿意成為那個被從車上甩下的人。
