以下文章來源于：深藍觀
李昀 | 撰文
王晨 | 編輯
11月19日，A股知名連鎖牙科上市公司通策醫(yī)療發(fā)公告稱，公司實際控制人兼董事長呂建明涉嫌信息披露違法違規(guī)，被證監(jiān)會立案調(diào)查。
立案相關內(nèi)容主要涉及浙江通策壹號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“壹號基金”）信息披露方面——壹號基金的目的旨在從事婦幼產(chǎn)業(yè)專項投資業(yè)務。
初看，事端是由于通策作為一家民營醫(yī)療集團不斷擴展業(yè)務觸角時的不合規(guī)操作所導致的。然而，壹號基金的設立，并不是為了擴展，而是為了剝離婦幼業(yè)務。
壹號基金，是由通策醫(yī)療與呂建明、浙江通策股權投資合伙企業(yè)（由呂建明控股）等成立的基金。將通策旗下全資子公司浙江通策婦幼的股權，作價1.43億元，置換壹號基金28.6536%的份額——最終目的是，通過基金的接盤，完成通策與浙江通策婦幼的切割。
在今年8月的業(yè)績說明會上，呂建明向投資者說明：“剝離婦幼這一塊，主要是源于拿到單獨的輔助生殖許可有一定的難度，存在不確定性，也涉及到上市公司純粹性的問題，可能拖累上市公司，因此以基金的形式來進行。”
而距離以牙科為主業(yè)的通策大舉擴張婦幼業(yè)務，也不過五年。
但在很多投資者眼里，通策醫(yī)療早已不“純粹”了。這幾年，通策醫(yī)療作為一家以口腔為主業(yè)的企業(yè)，通過產(chǎn)業(yè)基金投資婦幼醫(yī)療、輔助生殖等領域。與此同時，通策的口袋里還在不斷裝進眼科醫(yī)院、醫(yī)療信息化公司等資產(chǎn)。
副業(yè)大步邁進的另一面是主業(yè)的盈利下滑。通策在去年最風光的時候曾觸頂1300億元市值，如今卻縮水了2/3。在今年公司的三季度報中，公司第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入只同比增長0.29%，而凈利潤則同比下降18.47%。
通策醫(yī)療的重磅項目“蒲公英計劃”（由通策醫(yī)療和杭州口腔醫(yī)院集團聯(lián)合發(fā)起，旨在將優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)療機構和醫(yī)生“雙下沉”到浙江全省基層縣、市、區(qū)）在2018年提出，被公司視為“未來五年重要的發(fā)展計劃”。而如今，離計劃收官不到一年，新增蒲公英分院凈利率僅8.5%，蒲公英分院總體貢獻營收僅占13.93%。
前路受阻，一家上市公司選擇怎樣的破冰方法，將決定其能否完成絕地反擊。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的看法，通策一時的低落也許和種植牙集采及疫情減少客流量都有關系，但它真正的弱點還在于“股性”的不夠堅定。
“當一家上市企業(yè)遇到困難時，必須要想好自己未來的定位：是要做財富的放大器，還是做財富的分享平臺？
通策選擇了前者，通過不斷收購PE值較高的資產(chǎn)來杠桿解困；但這也意味著，沒有能力或者意愿，去正視主營業(yè)務的短板，從而為各方投資者持續(xù)提供公司的成長價值。而當某方的利益被損害——比如說股民，公司‘被盯上’是早晚的事情?！币幻L期關注通策醫(yī)療的投資人說道。
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禍起壹號基金
壹號基金的成立，就是一場暗箱操縱中的帽子戲法。
去年10月19日，在上述通策醫(yī)療約定與壹號基金的交易后，基金同日將款項轉(zhuǎn)給了擬投資的兩個項目的原股東——上海存濟醫(yī)院有限公司和西安存濟醫(yī)學中心。而這兩家公司的實控和最終受益人同樣是呂建明。2個多月后，12月30日，壹號基金向通策醫(yī)療支付了受讓浙江通策婦幼股權的全部款項。
也就是說，這一筆錢從通策醫(yī)療出發(fā)，經(jīng)過壹號基金被投向呂建明實控的項目，又在兩個月后回到了通策醫(yī)療。浙江證監(jiān)局的《行政監(jiān)管措施決定書》顯示，這兩個月期間，通策醫(yī)療與實際控制人控制的企業(yè)存在1.43億元的非經(jīng)營性資金往來，但公司未按規(guī)定履行相應的決策程序，未履行信息披露義務。這也讓交易過程存在實控人占用資金的隱患。
在投資交流平臺，投資人們紛紛將通策乏力的市場表現(xiàn)，與大股東“損公肥私”的猜測聯(lián)系在一起。如今，“盯上”通策的，不僅是證監(jiān)會，還有無數(shù)沒有收到理想投資回報的股民——這幾乎是一家左支右絀的上市公司的必然命運。
道理很簡單：如果通策的內(nèi)在痼疾無法得到解決，再多的行動都只會加劇它病發(fā)的速度。
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成也醫(yī)生，敗也醫(yī)生
歷數(shù)通策的崛起之路，2006年其對于杭州口腔醫(yī)院的收購，可謂是一塊一錘定音的決勝砝碼。
通策醫(yī)療的創(chuàng)始人呂建明，在90年代初期進入房地產(chǎn)行業(yè)，并在剛?cè)胄胁痪镁驼宫F(xiàn)了出色的銷售才能。不到半年時間，他在公司的銷售額就達到了 3000 多萬，遠遠超過了公司兩個股東的出資。1993年，呂建明選擇單干，并創(chuàng)辦了浙江通策房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。
彼時，中國正處于房地產(chǎn)穩(wěn)定上升周期，這讓呂建明所推崇的像李嘉誠那樣的反周期抄底地產(chǎn)模式難以實現(xiàn)。同時，政策不斷變化，地產(chǎn)行業(yè)前景未明。于是，在2006年通策集團尋求轉(zhuǎn)型時，呂建明將目光投向醫(yī)療——
“醫(yī)療幾乎沒有周期，無論是誰都會找你看病。心、肺、肝、腎、嘴巴、鼻子、眼睛等，每一個垂直領域都是一個巨大的市場?！?/span>
當年，恰逢杭州市口腔醫(yī)院（以下簡稱“杭口”）進行改制。這家創(chuàng)建于 1952 年的醫(yī)院，是浙江最大的口腔?？漆t(yī)院，在江浙一帶頗具口碑。2005年，杭口年盈利近1600萬元。根據(jù)當年的報道，通策下屬子公司寶群實業(yè)以1.0211億元的成交價，勝券在握地拍走了轉(zhuǎn)讓底價211萬元的杭口，溢價率接近76%——這是唯一一家有公立醫(yī)院資質(zhì)的?？漆t(yī)院，這個稀缺資源，一度成為通策的制勝法寶。
手握杭口這一曾經(jīng)的明星公有資產(chǎn)，對通策日后的發(fā)展有幾個明顯助力：
首先就是不用擔心杭口的客流和收入?！昂芏嗪贾荼镜鼗颊咧两裆踔炼家詾楹伎谑枪⑨t(yī)院，所以他們從開始就有很好的口碑基礎。”一名杭州本地民營口腔診所從業(yè)者提到。在杭口這一中心的基礎上，通策的口腔醫(yī)院發(fā)展出“總院+分院”模式，分院借助總院的品牌背書，希望能搶占更多分散的客戶——這也是“蒲公英計劃”的雛形。
杭口平海院區(qū)和城西院區(qū)常年對集團總營收的貢獻率接近50%，對總凈利潤的貢獻率甚至一度接近90%。相較而言，杭口醫(yī)院之外的通策旗下其余48家醫(yī)院，給公司貢獻的凈利潤只有百分之十幾。
其次就是杭口的品牌效應所帶來的銷售成本的節(jié)省。2019-2021年公司銷售費用率僅為0.62%、0.84%、0.89%，橫向?qū)Ρ韧瑸檫B鎖民營醫(yī)院的愛爾眼科：分別為10.5%、8.95%、9.65%，同類的可恩口腔為：21.09%、18%、10.42%。
最后也是最重要的一點，是杭口讓通策具備了強大的“獲醫(yī)”能力。
呂建明在初入口腔賽道時在獲醫(yī)上吃過虧。起初，通策的擴張模版是像星巴克一樣，先后在全國多地設立連鎖診所，但最終由于經(jīng)營效果不佳，設立的診所全部關停。
在呂建明看來，口腔小診所就像農(nóng)戶。一個村莊要想形成一個產(chǎn)業(yè)，就必須讓農(nóng)戶之間形成穩(wěn)固的集體。牙科醫(yī)生個體執(zhí)業(yè)容易， 平均收入高，患者和醫(yī)生的聯(lián)系也更緊密，往往一個醫(yī)生會將一個患者的診療跟到底——這就意味著，要牢牢地聚攏起牙醫(yī)群體特別困難，也特別重要。
這一點如何實現(xiàn)？答案就是給牙醫(yī)們實際而稀缺的利益。
2018 年，杭口作為省級新增的住院醫(yī)生規(guī)范化培訓基地，具備了評選主治醫(yī)師、副主任醫(yī)師、主任醫(yī)師的權力。據(jù)上述口腔診所從業(yè)者說，這在杭州的民營口腔機構中屬獨一份，其他機構醫(yī)生的職稱天花板只能是執(zhí)業(yè)醫(yī)師。
“杭口因為它的職稱上升平臺，聚集了一批初級醫(yī)生，而且滿足了他們成長為手藝人的需要。這種人才培養(yǎng)的方式不僅對這些初級醫(yī)生有益，而且對通策本身有利。首先就是公司不用砸錢聘請專家級醫(yī)生，因為自己就能給初級、中級醫(yī)生提供成長渠道；其次就是對投資人有吸引力：有些醫(yī)院的專家級醫(yī)生拿走了大部分的好處，這種醫(yī)院投資人不愿意投。通策很聰明地避開了這些雷區(qū)。” 上述關注通策醫(yī)療的投資人說道。
但通策這一家由醫(yī)生勞作的集體農(nóng)莊，并沒有看上去那么和諧。
據(jù)上述民營口腔診所從業(yè)者所言，民營口腔醫(yī)院醫(yī)生的工作所得和客流量大比例掛鉤。也就是說，在客流量下降的情況下，民營醫(yī)院沒有太多留住醫(yī)生的資本?！拔业脑\所今年就來了兩個杭口出來的醫(yī)生?？土髁肯陆档那闆r下，醫(yī)生流動率高是普遍現(xiàn)象，杭口也不例外。一些醫(yī)生去了薪資更高的民營醫(yī)院，或是更穩(wěn)定的公立醫(yī)院。”
這意味著，即使有獨家的職稱晉升平臺，通策依舊不得不面臨醫(yī)生“出逃”的業(yè)界問題。今年，通策醫(yī)療還在逆勢大量招人以做好人才儲備，現(xiàn)在已經(jīng)為新建的幾個院區(qū)儲備了1000余人，光第三季度的人力成本就增加4000萬，抵消了部分利潤。
另一點，就是通策為了穩(wěn)定醫(yī)生團隊，實行了醫(yī)生管院、利益共享的模式。2018年，杭州口腔醫(yī)院集團掛牌，一同成立的還有杭州口腔醫(yī)生集團，由公司、醫(yī)生集團、屬地醫(yī)生團隊共同投資醫(yī)院 。此舉讓公司深度捆綁了自身與醫(yī)生的利益，但日漸龐大的醫(yī)生隊伍也擠占了本應屬于市場的投資空間。
通策在投資界以“摳門”出名，歷史分紅極低：6年合計盈利27億，分紅卻只有961萬。巨額資金被投向醫(yī)院建設、人力成本、職員培訓等，醫(yī)護人員實際需要在公司體內(nèi)培訓 2 年左右才能開始工作。在“蒲公英計劃”中，未來在浙江省基層市場新開的100家分院，40%-50%的股權都由關聯(lián)方合伙企業(yè)和當?shù)蒯t(yī)生團隊共同持有。
對投資者而言，公司對醫(yī)護團隊的過于“大方” 并不直接產(chǎn)生效益，同時這種股權結(jié)構也直接影響了市場從通策醫(yī)療作為一家上市公司獲益的上限。
-03-
標的質(zhì)量難以服眾
和十年前相比，這兩年通策的營收漲了10倍，凈利潤漲了20倍，股價漲了20倍。然而，財務報表高增長的背后，公司的內(nèi)在生長并沒有那么顯著。
比如2019年，杭口的門診人次增幅只有4.02%，但公司營收和凈利潤卻分別增長了23.58%和54.07%。從并表范圍來看，2019年上半年，公司增加了幾家并表醫(yī)院，所以大幅增長率主要來自新增醫(yī)院的業(yè)務，這也是公司營收和凈利潤增加的原因。
再比如2021年第一季度。杭口門診人次增幅同比增長 15.3%，而營收增幅卻同比增長 221.59%，凈利潤同比增長 962.95%——以令人咋舌的恢復速度扭虧為盈。其中的一個原因在于：這是三葉兒童口腔自2020年11月被通策收購后首次并表，使得公司原本不太受重視的兒科業(yè)務同比提升 18.9%。
自2020年年初至2021年2月中旬，通策醫(yī)療累漲2.5倍。與此同時估值突破了250倍。
“通策是一家很看重賬面的公司。在原有的經(jīng)營模式不能維持高速成長的時候，公司都會通過轉(zhuǎn)移新的業(yè)務、并表新的公司或醫(yī)院的方式來保證業(yè)績。”一名投資人分析。
這名投資人還認為，這種賬面功夫在一定程度上偏移了通策的發(fā)展重心。“投資者也不是傻子。大家都知道總院才是通策最大的現(xiàn)金牛，但這幾年公司在這上面投的錢非常少?！?/span>2021年，通策和相關總院的投資為5342萬元，僅占總投資額的11%左右。
杭口總院成立時間久、發(fā)展時間長，但這并不意味著其沒有上升空間和投資價值。在網(wǎng)絡上，去過杭口的患者普遍反映：“相較于其他民營診所，杭口雖然醫(yī)生水平較高，但服務體驗不好，很多服務偏向自助，而且每過一段時間就會經(jīng)歷一波赤裸裸的漲價?！?/span>
看重表面賬本的后果，就是公司資金的分散以及項目的后續(xù)乏力。2022年第一季度，通策兒科業(yè)務增長一下子從去年同期的18.9%跌到了0.32%，很多近兩年的新增醫(yī)院出現(xiàn)負增長。
但這只低效擴張的雪球已經(jīng)無法停止?jié)L動。在口腔相關的收購目標日益變少后，通策開始追隨一些令投資者看不懂的標的。
今年5月15日，通策醫(yī)療公告稱，擬通過支付現(xiàn)金方式受讓和仁科技 7880萬股股份（約占標的股份總數(shù)的29.75%），交易金額為7.69億元。交易完成后，通策醫(yī)療將成為和仁科技第一大股東。
和仁科技是一家數(shù)字醫(yī)療信息服務提供商。據(jù)呂建明解釋，這次收購可以讓通策更加專注于口腔主業(yè)，口腔之外的眼、耳鼻咽喉等其他醫(yī)療?？贫紩冸x到和仁科技，這些業(yè)務與和仁科技原有的業(yè)務形成“雙主業(yè)“——這樣的思路和壹號基金的成立極其相似，對副業(yè)項目先收購再剝離，對公司業(yè)績而言：進可攻，退可守。
然而，對廣大投資者而言，這樣的標的既不能夠協(xié)同主業(yè)，也不夠優(yōu)質(zhì)。自上市之后和仁科技就一直在走下坡路，銷售凈利率從2016年的22％，下降到了2021年的7.5％。盡管在5月16日通策醫(yī)療的說明會上呂建明親自上陣答疑，但依然沒有說服二級市場：當天通策股價還是大跌了7.61％。
投資者不能理解：在通策上市的十五年里，公司僅給股東做過兩次分紅，卻在一些不務正業(yè)的項目上揮土如金。憑什么？
“只能說，通策做醫(yī)療信息化這個東西在方向上‘沒什么錯’，畢竟現(xiàn)在國家也很重視發(fā)展這一塊。但這到底對公司本身能有多少助力很難說清，據(jù)我所知目前的民營口腔機構還不大需要自營這一塊的技術，也沒聽說哪家在涉獵這一塊。“上述民營口腔診所從業(yè)者說。
而呂建明顯然在公司的未來發(fā)展上和投資者們產(chǎn)生了分歧：“通策這樣優(yōu)秀的企業(yè)，做任何改變都會引起股東很大爭議，這實際上是制約了公司的發(fā)展，放慢了公司走向國際級醫(yī)療集團的速度。”
這說明：通策和投資者們對公司目前的發(fā)展階段產(chǎn)生了不同看法。面對下滑的業(yè)績和靴子落地的集采，投資者們憂心忡忡地希望公司能掃好門前雪，而通策想著的卻是如何平天下。
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和集采有關系，但不是壓死它的最后一根稻草
今年9月，《國家醫(yī)療保障局關于開展口腔種植醫(yī)療服務收費和耗材價格專項治理的通知》正式公布，明確口腔種植體將進行集采，牙冠進行競價掛網(wǎng)，種植牙醫(yī)療服務進行價格調(diào)控，其中三級公立醫(yī)院醫(yī)療服務費全流程調(diào)控目標為一顆牙4500元——消息前后，通策股價應聲大跌，觸谷一年中的最低點。
一個月后，地方正畸集采的消息也來了：陜西牽頭實施的口腔正畸托槽集采正式發(fā)布文件，對參與集采的大多數(shù)正畸耗材的報價最低有效降幅限定為30％。
種植和正畸是所有口腔機構的主要收入來源。2021年，通策種植業(yè)務收入占總營收比重17%左右，正畸21%左右，兩塊業(yè)務共占比38%。種植和正畸服務也是口腔機構的利潤核心?？谇会t(yī)療服務機構種植體的進貨價格普遍在一顆500-2000元的區(qū)間，而消費者終端價格普遍在一顆5000-20000元。
對于集采的消息，通策醫(yī)療并沒有表現(xiàn)出太多的慌張情緒。公司表示，在客人群體中，數(shù)量占比10%的高端病人價格敏感度低，5%的客戶創(chuàng)造54%收入，10%的高端病人創(chuàng)造超70%收入。這部分客人相對穩(wěn)定，受價格影響較小。
但對于很多投資者而言，種植和正畸的利潤下滑對于通策而言，是板上釘釘?shù)氖虑?，且和集采政策沒有必然聯(lián)系。
“即使沒有集采，未來種植牙也會慢慢從一個高毛利業(yè)務變成低毛利業(yè)務。因為這一部分對醫(yī)生的技術要求并沒有那么高，主要靠的是設備定位、輔助軟件和三維建模。所有的口腔診所都能做，沒有那么深的護城河，所以市場競爭會比較激烈。”上述長期關注口腔賽道的投資人說。
對于中國的民營口腔醫(yī)院市場而言，集采消息和盈利曲線下降關系也不大。“其實在集采消息出來之前，民營口腔診所就因為價格戰(zhàn)的原因，自己就把價格壓下來了。低于4500元的種植價格，在業(yè)內(nèi)其實已經(jīng)比比皆是。” 上述口腔診所從業(yè)者說。
11月1日，杭口全省49家院區(qū)執(zhí)行種植牙惠民新定價，主動將價格下調(diào)20%，種植價格區(qū)間將在4000元到10000多元不等——盡管通策醫(yī)療說明此舉是為了順應集采政策，但也可能正是印證了上述業(yè)內(nèi)人士卷入價格戰(zhàn)的推測。
目前，杭州全市的口腔醫(yī)療機構已接近飽和：數(shù)量接近1400家，僅次于深圳、北京、上海和廣州，位居全國城市中的前五名。
這不僅僅是杭州一座城市的情況，我國目前口腔醫(yī)療機構數(shù)量已超過90000所。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，國內(nèi)中端民營口腔醫(yī)療服務市場中，中端民營口腔醫(yī)療服務市場集中度低，CR5的企業(yè)占比僅為12.2％，通策醫(yī)療最高也僅占比3.8％。
根據(jù)通策2022年半年報，浙江省內(nèi)存量醫(yī)院門診人次下滑5.6%。最近幾年，通策一直謀求省外更大市場的布局，效果卻不盡人意。比如通策收購的北京京朝口腔醫(yī)院，由于品牌優(yōu)勢并不突出，一直處在虧損邊緣。最后，通策不得已把京朝口腔醫(yī)院放到上市公司體外孵化——這是因為始終拗不過北京當?shù)氐囊恍├吓拼笸取贝罂谇?、首都醫(yī)科大學附屬口腔醫(yī)院等。
“通策的成功，有一部分是運氣元素，它趕上了杭州口腔醫(yī)院改制的當口。現(xiàn)在，你再去找一家知名的口腔醫(yī)院，把它民營化的可能性幾乎沒有。公立口腔醫(yī)院和口腔科室，現(xiàn)在都是錢袋子一樣的存在，被緊緊地捂在兜里。”上述口腔賽道投資人說道。
“對于通策而言，走出杭州、走出浙江是必然選擇。但是否要在毛利率下滑、浙江省內(nèi)客流量下降的時機下去做這樣一件事，還有待商榷。更何況，對于通策能不能在這么多口腔機構分庭抗禮的情況下，去吃下全國這塊市場，誰都沒有信心?！绷?一名投資人分析稱。
而曾經(jīng)抓住時代紅利，享受好運氣的通策，如今正在為它偏離主業(yè)的野心買單。
