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12月27日，科倫藥業(yè)控股的子公司川寧生物成功在創(chuàng)業(yè)板IPO，盤(pán)中漲幅一度高達(dá)133.2%，收盤(pán)上漲101%，市值收?qǐng)?bào)223億。
因首日的較大漲幅，川寧生物也收獲的大量投資者關(guān)注，不少的機(jī)構(gòu)投資者也沒(méi)想到公司能夠上升到如此高的市值。川寧生物作為一家原料中間體生產(chǎn)商，按2022年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，今日收盤(pán)價(jià)的動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)了54倍。而其他原料藥行業(yè)公司，估值則普遍在20倍市盈率左右。
川寧生物，到底有何出彩之處？
01
抗生素中間體頭部廠商：目前正處于周期性的樂(lè)觀期
抗生素可分為β-內(nèi)酰胺類(lèi)抗生素、氨基糖苷類(lèi)抗生素、四環(huán)類(lèi)抗生素、喹諾酮類(lèi)抗生素、酰胺醇類(lèi)抗生素、大環(huán)內(nèi)脂類(lèi)抗生素等7大類(lèi)，當(dāng)前以頭孢菌素和青霉素為主的 β-內(nèi)酰胺類(lèi)抗生素約占世界抗生素市場(chǎng)的70%。
川寧生物是國(guó)內(nèi)主要的抗生素中間體生產(chǎn)廠商之一，產(chǎn)品種類(lèi)齊全（核心產(chǎn)品為大環(huán)內(nèi)脂類(lèi)抗生素、β-內(nèi)酰胺類(lèi)抗生素兩大類(lèi)），產(chǎn)品包括硫氰酸紅霉素、7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）、去乙酰-7-氨基頭孢烷酸（D-7ACA）、7-氨基去乙酰氧基頭孢烷酸（7-ADCA）、6-氨基青霉烷酸（6-APA）以及青霉素G鉀鹽等，其他生物醫(yī)藥發(fā)酵產(chǎn)品包括熊去氧膽酸（粗品）等。
在競(jìng)爭(zhēng)格局層面，川寧生物在硫氰酸紅霉素、7-ACA、6-APA三個(gè)品種中，產(chǎn)量均占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要位置。
7-ACA是絕大多數(shù)頭孢類(lèi)共同的中間體，6-APA 是絕大多部分青霉素衍生物（西林類(lèi)）的共同中間體，而頭孢菌素類(lèi)、青霉素類(lèi)、大環(huán)內(nèi)酯類(lèi)藥物包攬了抗生素用藥中的前三名。
● 硫氰酸紅霉素：宜昌東陽(yáng)光藥業(yè)是我國(guó)最大的硫氰酸紅霉素生產(chǎn)商，產(chǎn)能4000噸/年（市場(chǎng)份額50.13%），川寧生物年產(chǎn)量為每年3000余噸（市場(chǎng)份額43.86%）。
● 7-ACA：2018年其全球需求量為6000多噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能接近8200噸。川寧生物產(chǎn)能市場(chǎng)占有率約37%，健康元、威奇達(dá)、石藥分別占有率為24%、19%、20%。
● 6-APA：目前其市場(chǎng)需求約為3萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能超過(guò)4.5萬(wàn)噸/年，其中聯(lián)邦制藥產(chǎn)能最大，約為2.4萬(wàn)噸/年（產(chǎn)能市占率45%）；威奇達(dá)產(chǎn)能約為7000噸/年（尚未滿產(chǎn)），川寧生物產(chǎn)量約為6700 噸/年（但實(shí)際產(chǎn)量高于威奇達(dá)）。
不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，抗生素并不是一個(gè)朝陽(yáng)賽道，全球抗生素制劑市場(chǎng)規(guī)模在500億美元左右，市場(chǎng)發(fā)展比較成熟但仍有剛性需求，所以行業(yè)處于低增長(zhǎng)的階段；2020年，我國(guó)抗生素行業(yè)整體增速在4%以上。
另外，我國(guó)抗生素產(chǎn)業(yè)存在重復(fù)建設(shè)、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等情況，部分中間體產(chǎn)品已出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，如上述提到的7-ACA、6-APA。
結(jié)合行業(yè)發(fā)展和細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局，這就注定了一家公司想要在抗生素領(lǐng)域獲得業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，大概率是通過(guò)存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲得超額的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，本質(zhì)上還是成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的突圍。
另外，生產(chǎn)抗生素的必然會(huì)帶來(lái)大量的廢氣、廢水的排放，川寧生物曾因該問(wèn)題被當(dāng)?shù)鼐用裢对V及被監(jiān)管多次限令停產(chǎn)、整改；為解決環(huán)保問(wèn)題，川寧生物前后投入資金超過(guò)26億元，導(dǎo)致項(xiàng)目投入遠(yuǎn)超原有計(jì)劃，帶來(lái)大額虧損。
2022年，川寧生物的業(yè)績(jī)受益于抗生素產(chǎn)品價(jià)格上行，也是這輪上升周期的周期性高點(diǎn)，上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)104.1%。
2022年1-6月，硫氰酸紅霉素平均銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲24%、6-APA平均銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲45%、青霉素G鉀鹽預(yù)計(jì)上漲約65%。
由于抗生素產(chǎn)業(yè)的供給格局，川寧生物也并不會(huì)擴(kuò)產(chǎn)，所以不存在量?jī)r(jià)情況，可以看到正常情況下公司產(chǎn)能利用率相對(duì)比較飽滿。
02
合成生物學(xué)外衣，裹得并不嚴(yán)實(shí)
川寧生物的核心技術(shù)工藝包括但不限于：1、國(guó)內(nèi)首創(chuàng)抗生素發(fā)酵領(lǐng)域500立方米發(fā)酵罐；2、自主研發(fā)成功的紅霉素高通量菌種發(fā)酵生產(chǎn)技術(shù)（敲除異味基因）/頭孢菌素C?；腹に嚰夹g(shù)(7-ACA)/乙?；ッ腹に嚰夹g(shù)(D-7ACA)，提升了效率降低了成本；3、提取回收技術(shù)、精準(zhǔn)控制發(fā)酵技術(shù)等。
從研發(fā)投入的角度，川寧生物顯然與A股正統(tǒng)的合成生物學(xué)企業(yè)有差距。
2019-2021年，川寧生物的研發(fā)費(fèi)用分別為0.18億、0.25億、0.33億，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率分別為1.13%、1.06%、1.41%，刨除公司營(yíng)收分目較大，按絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，這個(gè)研發(fā)投入金額顯然不高。
同樣是2019-2021年，凱賽生物近三年的研發(fā)投入分別為0.9億、0.84億、1.34億，華恒生物分別為0.3億、0.3億、0.53億。
03
“荒唐”的募資結(jié)構(gòu)，科倫藥業(yè)喘了口氣
更令市場(chǎng)詬病的是川寧生物本次IPO的募資結(jié)構(gòu)，總共募資6億人民幣，其中2億投向上海研究院項(xiàng)目（合成生物學(xué)方向研究），剩下4億元拿來(lái)償還銀行借款。
單這一點(diǎn)，對(duì)于上市后的股東極為不利。
以合成生物學(xué)企業(yè)華恒生物為例，其募資的5.7億幾乎超過(guò)94%的金額用于進(jìn)行產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能釋放直接帶來(lái)了公司2022年靚麗的業(yè)績(jī)。
同時(shí)，這可能也會(huì)引起市場(chǎng)投資者考量未來(lái)2-3年川寧生物缺乏業(yè)績(jī)爆點(diǎn)的擔(dān)憂。
不過(guò)對(duì)于母公司科倫藥業(yè)來(lái)說(shuō)，川寧生物的IPO成功，可能算是甩掉了一個(gè)大的“包袱”。因?yàn)榇▽幧锓植鹕鲜泻?，將?huì)擁有獨(dú)立的融資能力，能夠減輕母公司的負(fù)擔(dān)。
一直以來(lái)，科倫藥業(yè)為川寧生物算是操碎了心。川寧生物擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，2022年三季度短期借款、長(zhǎng)期借款合計(jì)30.73億元（占總負(fù)債的68.96%），2019-2021年資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.23%、52.87%、49.60%。
截至招股書(shū)發(fā)布（2022年9月），科倫藥業(yè)為川寧生物提供擔(dān)保且尚在履行的債權(quán)筆數(shù)仍有13筆，總金額達(dá)到40.3億。
這種情況，可以說(shuō)川寧生物有個(gè)“好爸爸”作為后盾，也可以說(shuō)公司尚無(wú)完整而獨(dú)立的償債能力。
資產(chǎn)負(fù)債率高，的確是國(guó)內(nèi)大部分原料藥中間體廠商的現(xiàn)狀，但川寧生物的資產(chǎn)負(fù)債率顯然高于同行。比如富祥藥業(yè)，近幾年資產(chǎn)負(fù)債率均低于38%；再比如聯(lián)邦制藥，其近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率均在44%以下。
從市值的角度看，凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)的聯(lián)邦制藥目前只有76億人民幣不到（2021年9億凈利潤(rùn)）；而川寧生物今日收盤(pán)市值高達(dá)223億（2022年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)區(qū)間為3.82億元至4.11億元，同比增長(zhǎng)243%至269%），母公司市值也僅有355億。
結(jié)語(yǔ)：川寧生物的高增長(zhǎng)，目前看來(lái)并非是可持續(xù)的，如果原料藥廠商IPO之時(shí)人人都披上“合成生物學(xué)”的外衣都能獲得高溢價(jià)，那么未來(lái)這個(gè)概念，可能會(huì)爛大街。
（參考資料主來(lái)源：川寧生物招股書(shū)）
