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近日，蘇州賽分科技在上交所遞交招股書，準備在科創(chuàng)板上市，計劃募資8億元。
賽分科技是一家專注于研發(fā)生產(chǎn)用于藥物分析檢測和分離純化的液相色譜材料企業(yè)，核心產(chǎn)品為色譜柱和層析介質(zhì)。賽分科技在全球分析色譜領(lǐng)域客戶超過5000家，客戶包括羅氏、輝瑞、禮來、甘李藥業(yè)、正大天晴、齊魯制藥、再生元、Moderna等公司。2021年11月22日，賽分科技完成IPO前最后一輪融資，估值高達40.55億。公司股東陣容強大，包括CPE源峰、高瓴、國藥、夏爾巴投資、甘李藥業(yè)等。按照應(yīng)用方向，色譜技術(shù)可以分為分析色譜和制備色譜：當實驗室分析檢測時被稱為制備色譜，主要目的在于精確監(jiān)控和分析目標混合物的含量和雜質(zhì)情況，應(yīng)用范圍廣、客戶數(shù)量大，但單客戶采購量較小；工業(yè)分離純化所使用的色譜填料是典型的制備色譜，主要使用目的是將目標物與雜質(zhì)及有害物質(zhì)分離，關(guān)注濃度和收率，客戶數(shù)量遠小于分析色譜，但需求量隨著藥物生產(chǎn)規(guī)模的放大而增加。（分析色譜和工業(yè)色譜的關(guān)系類似科研用和工業(yè)用）賽分科技主要產(chǎn)品為色譜柱和色譜填料，在公司整體營收結(jié)構(gòu)中，分析色譜業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，2019-2021年占營收比重分別為88.23%、79.68%、60.67%。據(jù)賽分科技的招股書指出，公司在分析色譜領(lǐng)域的技術(shù)水平達到國內(nèi)領(lǐng)先、部分國際先進水平。目前，國內(nèi)色譜柱市場的主要參與者仍為ThermoFisher、Agilent、Tosoh和Waters等境外廠商，國產(chǎn)廠商僅有少數(shù)龍頭企業(yè)具備一定市占率。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年中國色譜柱產(chǎn)量達到17.2萬根，占全球色譜柱產(chǎn)量比例為4.2%。賽分科技2021年分析色譜柱產(chǎn)量大約在1.72萬根左右，占到國內(nèi)產(chǎn)量的約10%。另外，賽分科技的分析色譜產(chǎn)品與境外巨頭的差距正在縮小，部分細分產(chǎn)品性能已經(jīng)媲美甚至優(yōu)于同類進口產(chǎn)品。
禮來于2021年在《mAbs》期刊發(fā)表的一篇報告一種抗體的高效純化方式文章當中，報告了其使用了兩款體積排阻色譜柱產(chǎn)品進行對比分析，其中包括思拓凡的Superdex200及賽分科技的SRT-10CSEC-300，分析結(jié)果顯示賽分科技的SRT-10CSEC-300具有更高的分離度及精制的抗體樣品具有更高的收率和相當?shù)募兌?/strong>，流速可達7.5mL/min，且具有更快的分離速度，節(jié)約了研發(fā)時間。不過，賽分科技的分析色譜業(yè)務(wù)在2019-2021年營收復(fù)合增長率每年約20.45%，雖然遠高于國內(nèi)13.44%的行業(yè)增速。反觀同行業(yè)上市公司納微科技，其2019-2021年均營收復(fù)合增長高達85%，體現(xiàn)出更高的成長性。這是由兩者的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所決定的，據(jù)納微科技2021年年報披露的數(shù)據(jù)，其生產(chǎn)的色譜柱及層析介質(zhì)占營業(yè)收入比例分別為7.09%和78.13%。如果從賽分科技整體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，回補近年層析介質(zhì)（工業(yè)色譜）的業(yè)務(wù)增長，年營收復(fù)合增長率達到44.73%。相較于分析色譜，工業(yè)色領(lǐng)域更大市場空間和更高成長性充分展現(xiàn)（下述引子招股書中前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)）。2021年，全球色譜柱市場規(guī)模達到22.6億美元，2025年預(yù)計達到30.3億美元，復(fù)合增速將達到7.61%；中國色譜柱2021年市場規(guī)模達到12.5億元，2025年預(yù)計達到20.7億元，復(fù)合增速將達到13.44%。2021年，全球色譜介質(zhì)市場規(guī)模為58億美元，預(yù)計2026年達到90億美元，期間年均復(fù)合增長率為9.19%；2021年中國色譜介質(zhì)市場規(guī)模為75億元，預(yù)計2026年達到203億元，期間年均復(fù)合增長率為22.04%。交叉的時空：納微與賽分各自進軍雙方領(lǐng)地，納微擴大填料應(yīng)用賽分科技和納微科技的延展策略，具備一定差異，但兩家為了拓展所處賽道天花板，均選擇了向?qū)Ψ降膬?yōu)勢領(lǐng)域進軍。納微科技在2018年成立納譜分析，專門從事色譜柱的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前擁有10萬根的產(chǎn)能，公司正在進行高性能分析型色譜填料及色譜柱的研發(fā)；2021年，納微科技的色譜柱業(yè)務(wù)收入已達到3200萬。賽分科技則在2017年在揚州建設(shè)占地超過4萬平的專注專注色譜層析介質(zhì)生產(chǎn)大規(guī)模生產(chǎn)基地，目前一期工程已投產(chǎn)，包括抗體、疫苗、胰島素、重組蛋白等藥物專用介質(zhì)八條生產(chǎn)線，年產(chǎn)能近2.5萬升。2019-2021年，賽分科技工業(yè)純化業(yè)務(wù)獲得了快速的增長，從2019年的727.39萬的收入增長至2021年的5838.09萬，相關(guān)收入占比也從9.93%提升至37.79%。
如果從兩者現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及擴展布局審視，從分析色譜大舉向?qū)游鼋橘|(zhì)擴產(chǎn)的賽分科技或許具備更高的成長彈性，但基于生物藥企更換色譜填料供應(yīng)商具備較高的更換成本和來自納微科技等國產(chǎn)廠商在該賽道積累優(yōu)勢帶來的擠壓，賽分科技需要錯位競爭或拿出令市場信服的表現(xiàn)。
除了進軍分析色譜領(lǐng)域外，納微科技還通過投資賽譜儀器進軍蛋白純化系統(tǒng)，整體已經(jīng)形成對標思拓凡的包括填料、層析柱、層析系統(tǒng)和蛋白純化層析系統(tǒng)一系列產(chǎn)品體系。另外，納微科技還積極擴大公司微球產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，2021年公司在平板顯示領(lǐng)域、體外診斷領(lǐng)域分別實現(xiàn)3768萬、1580萬收入。
（納微科技微球產(chǎn)品在其他領(lǐng)域的拓展）納微科技的布局，或許可以給“老弟”賽分科技提供一條可參照的發(fā)展路徑。
羸弱的填料老二？探尋公司業(yè)績爆發(fā)的可能性
賽分科技目前的盈利能力可以算得上“羸弱”，2019-2021年公司凈利潤分別為-1064.81萬、938.57萬、2162.02萬。即便是2022年上半年，公司凈利潤也僅僅為977.11萬，如何撐得起40億乃至更高的估值？實際上，我們可以從招股書的研究中探尋到賽分科技未來業(yè)績強爆發(fā)的一些“蛛絲馬跡”。
賽分科技申報IPO是按科創(chuàng)板第一條標準，該標準的硬性條件除了市值不低于10億，且近兩年凈利潤為正且累積凈利潤不低于5000萬人民幣。按照賽分科技2021年2000萬級別的凈利潤測算，那么今年下半年公司預(yù)計將錄得超過2000萬的凈利，全年同比增長50%。同時，這一點亦可從賽分科技的季度收入情況驗證，公司2022年一二季度均營收展現(xiàn)了高速增長。
2021年揚州賽分的產(chǎn)能釋放，為母公司的業(yè)績爆發(fā)帶來了較大的催化。
在層析介質(zhì)產(chǎn)品層面，親和層析填料及離子交換填料（當年離子交換填料銷售數(shù)量從1202.38L上升至3374L，親和層析填料銷售數(shù)量從25.58L上升至271.5L）、硅膠基質(zhì)填料（銷量從1373.62kg上升至12699.28kg。）均獲得了銷量的快速提升。（下圖注：硅膠基質(zhì)填料2022年的產(chǎn)能變化，公司對銷售產(chǎn)品進行了調(diào)整，未來銷售附加值更高的小粒徑產(chǎn)品）在分析色譜方面，公司產(chǎn)能穩(wěn)步提升，足以應(yīng)付市場需求；而層析介質(zhì)2021年突然增加了10倍的產(chǎn)能，銷量能否跟上產(chǎn)量，則需要跟蹤公司相關(guān)訂單情況。截至賽分科技招股說明書簽署日，公司2022年累計新增訂單超過2.5億元，是2021年營收的的1.67倍，一定程度證明行業(yè)景氣度很高。從盈利能力的指標看，工業(yè)純化產(chǎn)品受到規(guī)模效應(yīng)的影響，近年毛利率穩(wěn)步提升，帶動著整體公司毛利率的提升。
不過，賽分科技本次IPO募投計劃中仍要繼續(xù)擴充產(chǎn)能，新產(chǎn)能建成后新增20萬升色譜介質(zhì)產(chǎn)能，主要包括離子交換填料、親和層析填料、復(fù)合層析填料等；合理擴產(chǎn)是好事，但2年后能否消化成為一個核心問題。結(jié)語：可以預(yù)見的是，作為“行業(yè)老二”的賽分科技在未來2-3年能保持較優(yōu)秀的成長性。但從行業(yè)整體大局看，行業(yè)多家公司上市往往可能帶來某個細分賽道的稀缺性喪失，從而導(dǎo)致行業(yè)整體估值中樞下滑，這一點需要警惕。
