以下文章來源于：氨基觀察
去年10月份以來，港股18A板塊的持續(xù)反攻，似乎讓越來越多人意識(shí)到，寒冬已經(jīng)結(jié)束。
結(jié)論或許正確，但也不完全對(duì)。至少，截至目前，亞盛醫(yī)藥、加科思、和黃醫(yī)藥等部分企業(yè)上演氣勢(shì)如虹的上漲的同時(shí)，一些企業(yè)卻在被市場(chǎng)“拋棄”。
換句話說，18A板塊正在迎來分水嶺。
這并不讓人感到意外。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到，中國(guó)創(chuàng)新藥的“故事”并非泡影；于是，挖金客們又開始尋找心儀公司，但目光局限在那些看起來能夠走的更遠(yuǎn)的優(yōu)質(zhì)生物科技公司。
梳理此次來之不易的盛宴，我們能夠窺探其中的脈絡(luò)規(guī)律。領(lǐng)漲18A的亞盛醫(yī)藥，就給了我們一個(gè)很好的觀察窗口。
/ 01 /
醫(yī)保談判中的幸運(yùn)兒
過去幾年，醫(yī)保談判的“靈魂砍價(jià)”是影響創(chuàng)新藥公司投資預(yù)期的重要因素。
今年，醫(yī)保談判“靈魂砍價(jià)”現(xiàn)象依然存在，大幅降價(jià)還是主旋律。根據(jù)醫(yī)保局公布的數(shù)據(jù)，2022年醫(yī)保談判入圍藥物平均降幅為60%。
比如，亞盛醫(yī)藥的耐立克進(jìn)入醫(yī)保的年治療費(fèi)用約等于17.5萬/年，而原零售價(jià)治療費(fèi)用為45萬/年，降幅在61%左右。
但即便如此，該價(jià)格依然超出市場(chǎng)預(yù)期。
核心原因在于，以患者為本角度出發(fā)，耐立克在國(guó)內(nèi)一直存在第三方“患者贈(zèng)援”方案，贈(zèng)藥后實(shí)際費(fèi)用為18萬多。相比于贈(zèng)藥后年治療費(fèi)用，耐立克的價(jià)格近乎持平，所以超出市場(chǎng)預(yù)期。
這意味著，在實(shí)際價(jià)格沒有大幅降價(jià)的情況下，亞盛醫(yī)藥就能夠通過進(jìn)入醫(yī)保目錄的方式惠及更多患者，實(shí)現(xiàn)“放量”目的。
這得益于醫(yī)保局今年促創(chuàng)新發(fā)展的大方針。只有真正鼓勵(lì)創(chuàng)新，我們才能迎來繁榮的創(chuàng)新環(huán)境。隨著規(guī)則的日漸成熟，醫(yī)保談判正朝著這一趨勢(shì)前進(jìn)。耐立克正是一位值得“鼓勵(lì)”的選手。
在耐立克獲批上市之前，國(guó)內(nèi)慢性粒細(xì)胞白血?。–ML）治療領(lǐng)域，尚未有針對(duì)T315I突變的靶向藥上市，患者面臨無藥可醫(yī)的困境，存在迫切的臨床未滿足需求。
正是在這一背景下，耐立克以破局者的身份出現(xiàn)，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)、且唯一獲批上市的第三代BCR-ABL抑制劑，填補(bǔ)了這一空白市場(chǎng)。
如今，憑借突出的療效與安全性優(yōu)勢(shì)，耐立克成為國(guó)內(nèi)CML T315I突變患者的最優(yōu)新解。基于此，耐立克收獲了醫(yī)保局的鼓勵(lì)與支持。
實(shí)際上，醫(yī)保局對(duì)耐立克等滿足臨床未滿足需求的創(chuàng)新藥的支持，不僅體現(xiàn)在價(jià)格“降幅”層面，還包括定價(jià)絕對(duì)值。
由于最新的醫(yī)保談判價(jià)格尚未公布，我們以華安證券統(tǒng)計(jì)的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥重點(diǎn)品類2022年的執(zhí)行價(jià)格作為參考。如下圖所示，耐立克的醫(yī)保價(jià)格，約等于4個(gè)國(guó)產(chǎn)PD-1價(jià)格之和的1.2倍。
縱觀上圖，在腫瘤領(lǐng)域，耐立克年治療費(fèi)用總排名也是位居高位。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，榮昌生物的ADC維迪西妥進(jìn)入醫(yī)保的價(jià)格為近幾年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥最高，而耐立克僅次于維迪西妥。
在小分子藥物領(lǐng)域，據(jù)公開信息，耐立克則是近三年醫(yī)保談判中，定價(jià)最高的腫瘤藥物。
對(duì)于醫(yī)保局來說，其對(duì)耐立克等創(chuàng)新藥的支持，釋放的信號(hào)是鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展。對(duì)于藥企而言，則是在滿足臨床未滿足需求的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)自身造血功能，迎接更高的挑戰(zhàn)。
/ 02 /
“量?jī)r(jià)邏輯”下的一張明牌
“孤兒藥”適應(yīng)癥也有大市場(chǎng)?；诤侠淼亩▋r(jià)水平，耐立克的潛在價(jià)值已經(jīng)十分明確：
其核心適應(yīng)癥之一，針對(duì)CML（慢性粒細(xì)胞白血?。㏕315I耐藥患者治療的潛在銷售峰值，超過10億。
影響創(chuàng)新藥商業(yè)化天花板的核心因素，無非是“量、價(jià)”這兩大因素。
首先來看“量”方面。2018年，我國(guó)大約存在2.1萬名存量CML耐藥患者，其中T315I基因突變?nèi)巳赫急仍?5%左右。
如今，這一群體的規(guī)模必然有所增長(zhǎng)。由于BCR-ABL抑制劑的出現(xiàn)，CML已經(jīng)由不治之癥成為慢性疾病，因此其患者群體規(guī)模存在累積效應(yīng)。作為慢性白血病中最常見的一種類型，CML約占成人白血病的15%，我國(guó)每年新增CML T315I突變患者群體在1000人左右。
隨著耐立克的CML適應(yīng)癥不斷往前線推進(jìn)，能夠惠及的患者群體規(guī)模也將逐步增加。而作為國(guó)內(nèi)CML T315I突變患者唯一/最佳治療手段，進(jìn)入醫(yī)保的耐立克必然會(huì)“獨(dú)占”該市場(chǎng)。
再來看“價(jià)”方面，上文已提及，耐立克的醫(yī)保價(jià)格約等于17.5萬/年。隨著患者群體規(guī)模的增加，銷售額峰值超10億是大概率事件。畢竟，在未來4年內(nèi)，耐立克的價(jià)格降幅都不會(huì)太大，這是由醫(yī)保規(guī)則決定的。
醫(yī)保談判的有效期為2年。此次談判之后，耐立克的價(jià)格將會(huì)在2年內(nèi)維持不變。2年期限后，由于是獨(dú)家產(chǎn)品，因此耐立克將會(huì)走“簡(jiǎn)易續(xù)約”程序，降幅預(yù)期明確。
簡(jiǎn)易續(xù)約分為兩種情況：不調(diào)整支付范圍（無新增適應(yīng)癥）、調(diào)整支付范圍（新增適應(yīng)癥），兩者降幅均取決于“基金實(shí)際支出與基金支出預(yù)算的比值”。
如下圖，按照不調(diào)整支付范圍的續(xù)約規(guī)則測(cè)算，在未新增適應(yīng)癥的情況下，耐立克的價(jià)格降幅大概率在7%—9%之間。
那么，若耐立克新增適應(yīng)癥之后，價(jià)格降幅將會(huì)如何呢？畢竟，耐立克在CML的適用范圍將會(huì)逐步擴(kuò)大，且未來有進(jìn)軍急性淋巴細(xì)胞白血?。ˋLL）等新病種的可能。
此前耐立克已獲《2022年版CSCO惡性血液病診療指南》推薦，用于治療費(fèi)城染色體陽性(Ph+)的ALL患者。
要知道，ALL是白血病發(fā)病率最高的亞型，占比約50%；而Ph+ ALL又占ALL患者群體比重的30%左右，因此患者群體規(guī)模龐大，市場(chǎng)潛力空間較大。
如下圖所示，即便在未來新增適應(yīng)癥的情況下，耐立克預(yù)期降價(jià)幅度也不會(huì)太大。而隨著新增患者群體的增長(zhǎng)，銷售峰值將繼續(xù)攀升。
顯而易見，基于可見的量?jī)r(jià)邏輯，耐立克在國(guó)內(nèi)的銷售峰值已然不低。但這并非耐立克的全部看點(diǎn)。得益于BIC潛質(zhì)，耐立克在海外同樣有著較大機(jī)遇。
耐立克是第三代BCR-ABL抑制劑的BIC選手。相較于FIC產(chǎn)品Ponatinib，耐立克具備顯著的安全性優(yōu)勢(shì)。
這意味著，耐立克不僅有望蠶食Ponatinib的市場(chǎng)，更有望擴(kuò)大第三代BCR-ABL抑制劑的惠及患者群體。2021年，Ponatinib銷售額超過5億美金。未來耐立克或有能力超過這一數(shù)字。
而耐立克與Ponatinib，不僅是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，更是協(xié)同關(guān)系。臨床數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)Ponatinib耐藥患者依然有效，且潛在安全性優(yōu)于同樣針對(duì)Ponatinib耐藥群體的Asciminib。這預(yù)示著，耐立克在與Ponatinib競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，還有另外一片藍(lán)海待開墾。
目前，亞盛醫(yī)藥攜手Tanner Pharma Group已經(jīng)啟動(dòng)了“指定患者藥物使用計(jì)劃（NPP）”。類似于海南博鰲樂城醫(yī)療特區(qū)，該計(jì)劃將助推耐立克為全球100多個(gè)尚未獲批上市的國(guó)家／地區(qū)患者提供用藥機(jī)會(huì)，被視為亞盛醫(yī)藥開啟全球商業(yè)化的前奏。
耐立克幾乎已經(jīng)成為亞盛醫(yī)藥手中的一張明牌。也難怪，市場(chǎng)對(duì)亞盛醫(yī)藥有著較高的預(yù)期。
/ 03 /
亞盛醫(yī)藥的現(xiàn)在和未來
不過，亞盛醫(yī)藥的確定性，不僅來自耐立克。綜合來看，還包括以下三點(diǎn)。
第一，創(chuàng)新藥行業(yè)的“頭部效應(yīng)”。不同創(chuàng)新藥企能力不同，導(dǎo)致補(bǔ)齊自身短板的效率不一，最終行業(yè)漸漸分化，差距越拉越大。在這一過程中，政策、金融資源等事關(guān)企業(yè)發(fā)展的核心要素，也往往會(huì)向頭部企業(yè)傾斜。
醫(yī)保談判開始鼓勵(lì)真正創(chuàng)新的藥企是如此，金融市場(chǎng)更愿意給予頭部企業(yè)資金支持也是這樣。
1月18日，亞盛醫(yī)藥宣布以每股24.45港幣的價(jià)格配售2250萬股，成功完成5.5億港幣融資。
資本寒冬之下，不少企業(yè)在為現(xiàn)金流憂慮，而亞盛醫(yī)藥卻能夠率先完成融資。充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，加上后續(xù)License out的可能性，無疑能夠支持公司進(jìn)一步坐穩(wěn)頭部企業(yè)的位置。
不難預(yù)見，因?yàn)檎摺⒔鹑谑袌?chǎng)資源等諸多優(yōu)勢(shì)加持，創(chuàng)新藥頭部企業(yè)的確定性將會(huì)越來越高。
第二，亞盛醫(yī)藥圍繞細(xì)胞凋亡領(lǐng)域構(gòu)建的潛力管線價(jià)值釋放。所謂細(xì)胞凋亡靶向藥，指的是靶向蛋白—蛋白之間的相互作用（PPI）的靶點(diǎn)，以達(dá)到修復(fù)細(xì)胞凋亡路徑的一類創(chuàng)新藥，可用于治療癌癥和其他疾病。
因?yàn)闄C(jī)制的特殊性，細(xì)胞凋亡靶向藥物具有單獨(dú)成藥和聯(lián)合療法潛力，開發(fā)難度大，門檻高。作為全球這一領(lǐng)域研發(fā)領(lǐng)先的公司，亞盛醫(yī)藥已構(gòu)建豐富的管線布局。
如上圖所示，亞盛醫(yī)藥針對(duì)包括Bcl-2、IAP及MDM2-p53三條關(guān)鍵細(xì)胞凋亡路徑推進(jìn)多個(gè)產(chǎn)品臨床，是全球唯一一家在3種細(xì)胞凋亡路徑關(guān)鍵蛋白領(lǐng)域均有布局的創(chuàng)新藥公司。
最受外界期待的是Bcl-2抑制劑APG-2575。作為細(xì)胞凋亡領(lǐng)域最重要的一個(gè)靶點(diǎn)，Bcl-2抑制劑可用于血液瘤和實(shí)體瘤的治療，在免疫等領(lǐng)域也呈現(xiàn)潛力。
全球唯一獲批的產(chǎn)品Venetoclax，不僅證實(shí)了Bcl-2蛋白的可成藥性，更證明了該靶點(diǎn)價(jià)值：2021年，Venetoclax銷售額已逼近20億美元。
而APG-2575是繼Venetoclax之后全球?qū)用骈_發(fā)最快的Bcl-2抑制劑之一，且展現(xiàn)BIC的潛力。近期，隨著挑戰(zhàn)Venetoclax專利成功，APG-2575的前景愈發(fā)明朗。
第三，剔除港股通的黑天鵝不再。一直以來，剔除港股通對(duì)于18A企業(yè)都是一大挑戰(zhàn)。因?yàn)殡S著企業(yè)被調(diào)出港股通，內(nèi)地投資者不僅不能繼續(xù)貢獻(xiàn)流動(dòng)性，反而會(huì)成為拋壓盤。
不過，這一煩惱已經(jīng)不屬于亞盛醫(yī)藥。目前，亞盛醫(yī)藥市值超過90億港幣，而根據(jù)港股通最新調(diào)整規(guī)則，調(diào)出門檻為40億港幣。很顯然，亞盛醫(yī)藥市值擁有足夠高的安全邊際。
參考海外市場(chǎng)，具備顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的biopharma，市值百億美金并不罕見。在多個(gè)有利因素加持下，亞盛醫(yī)藥的未來值得期待，這也是亞盛醫(yī)藥倍受市場(chǎng)追捧的原因。
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總結(jié)
當(dāng)然，正如上文所說，亞盛醫(yī)藥只是我們觀察此次反轉(zhuǎn)行情的一個(gè)窗口。
經(jīng)過近兩年的“教育”，市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)的要求，變得更為挑剔。這是市場(chǎng)變得越來越有效的標(biāo)志之一。
這意味著，未來企業(yè)要想獲得市場(chǎng)青睞，大概率需要向市場(chǎng)證明一點(diǎn)：你的確能夠在殘酷的生物科技研發(fā)比拼中脫穎而出。
你，做好準(zhǔn)備了嗎？
