以下文章來源于:深藍觀
15年獲45倍收益,管理資產從2000萬美元到超過600億美元,增加了3000倍。 這是鼎盛時期的高瓴資本——亞洲第一私募機構,因為在二級市場下注騰訊、一級市場豪賭京東一戰(zhàn)成名之后創(chuàng)下的輝煌。 踩中了中國互聯網發(fā)展機遇的高瓴,當來到生物制藥,尤其是創(chuàng)新藥領域,又趕上了2015年開始的一系列加速創(chuàng)新藥崛起的改革,再一次踩中創(chuàng)新藥發(fā)展契機。 無論是早期投資的百濟神州,還是后入局的凱萊英,它們在股市上的表現一次次印證了高瓴的“眼光”。2020年,高瓴在二級市場上持有的91只中概股中,一半以上是醫(yī)藥醫(yī)療股。 在一級市場,只要是高瓴看中的公司就會被其他資本競相追逐。二級市場概莫能外,甚至誕生了“高瓴概念股”一說,散戶中流行跟著高瓴“抄作業(yè)”的炒股方法。 創(chuàng)始人曾堅定表達并傳播投資中的“長期主義”信念。 在其它行業(yè),無疑,高瓴在過去20年是成功的。它不僅是一個單純的財務投資角色,在整合百麗、并購高濟之后,作為一家從二級市場起步,再布局一級市場的中國基金,高瓴進入醫(yī)藥領域時,也帶著一種強烈行業(yè)整合和企業(yè)實操的行為方式。 張磊把高瓴定位為“我們是創(chuàng)業(yè)者,恰巧是投資人”。經常掛在他嘴邊的“高瓴是一個Evergreen Fund(常青基金)”,也在高瓴的一次次壯大中變成了“要用IT、互聯網、新技術給所有傳統(tǒng)企業(yè)賦能”。 “張磊一度想向市場證明‘高瓴是有能力handle產業(yè)的’?!币晃慌c張磊打過交道的投資人透露。但與互聯網、消費行業(yè)不同的是,新藥的研發(fā)九死一生,光靠砸錢并不一定能砸出護城河。高瓴想要”做大市場蛋糕“、“構建產業(yè)生態(tài)鏈條”的這份野心勃勃,在控股嘉和生物、聯合賽爾之后,轉變成了試錯后的小心翼翼。 難以預料的是,寒冬猝不及防到來,沒有任何一家投資機構能獨善其身,高瓴更是如此。由于在醫(yī)藥白馬遭遇估值回歸時,高瓴減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等重倉藥企行為,與宣傳的“長期主義”背道而馳,這家機構遭受了市場輿論的反噬。 如今,陷入生物醫(yī)藥投資“一二級市場雙殺”局面的高瓴,還一次次受到“裁員”等負面消息的沖擊——它從來沒有這么被動過。 -01-開局:賭對了行業(yè) 2014年,受益于《喬布斯法案》的頒布,美國掀起了一股生物科技公司上市潮,上市的生物科技企業(yè)數量是前十年中位值的4倍。 就在這一年的7月,百時美施貴寶的O藥在日本上市,成為全球第一個獲批的PD-1單抗,抗體藥的爆發(fā)由此拉開。 國內的投資機構自然聞風而動。 作為全球規(guī)模最大的生物醫(yī)藥創(chuàng)新高地,波士頓每年都會吸引大批投資人士到此尋找商機。早在2013年,張磊和國內幾個企業(yè)家一起到波士頓進行考察。一種新型的免疫療法靶點——PD-1,就此出現在了張磊的投資構想里。 PD-1雖然已經出現在國外藥企的研發(fā)名單里,但在國內,當時并沒有多少人意識到它的價值,仍沉浸在仿制藥、中成藥暴利的制藥行業(yè),根本沒人在意新藥研發(fā)的進展。正是在波士頓看到PD-1的未來前景,張磊堅定了投創(chuàng)新藥的信念。 這一次,高瓴又賭對了。 一位醫(yī)藥投資人回憶,2014年前后,國內投資機構尚沒有認識到創(chuàng)新藥是可投標的。整個創(chuàng)新藥投資的金額和筆數都相當少,一年也就一兩筆投資。那些回國創(chuàng)業(yè)的科學家們當時幾乎找不到融資。投資機構沒有想到,在當時投了創(chuàng)新藥的機構,一年之后,在2015、2016年這段時間里,竟然會獲得非常好的收益倍數,“甚至賬面回報一年就有五六倍?!?/span> 在其他投資機構開始了解這個行業(yè)時,率先入局的高瓴已經無處不在了。 2014年,高瓴出手投資百濟神州,一路陪伴百濟神州上市并成長為“PD-1四小龍”之一。同年9月,高瓴以18元在二級市場入股“PD-1四小龍”之一的恒瑞醫(yī)藥,在2017年清倉恒瑞,收益翻了四倍。此外,高瓴還接連投了日后的另外“兩條龍”,信達和君實。 在中國藥促會和香港交易所聯合舉辦的一場線上會議中,負責高瓴的醫(yī)藥和醫(yī)療投資的易諾青曾公開稱,“高瓴投中國的生物藥第一天起,我們也大概有這樣的一個預期,一方面像15、20年前的互聯網,無數的科學家回國創(chuàng)業(yè),把這個產業(yè)發(fā)展起來,像互聯網一樣逐漸走向全球。我們也相信中國的生物醫(yī)藥,也會像15、20年前,類似于華為一樣,以非常高的性價比,能夠讓另外幾十億發(fā)展中國家老百姓也能獲益?!?/span> 中國創(chuàng)新藥在2015年之后進入爆發(fā)式增長階段。到了2018年,港股18A、科創(chuàng)板破天荒地對未盈利生物藥企敞開了口子,一級市場的資本有了退出、變現渠道,創(chuàng)新藥行業(yè)更是風光無兩。 攀上了行業(yè)春風的高瓴,迎來了一個讓人眼紅的豐收季。早期投資的創(chuàng)新藥企們成功登陸港交所,市值高掛。二級市場上,出現了“高瓴買什么、漲什么”的勢頭。在一級市場,一位投資人回憶,如果和Biotech創(chuàng)始人提到高瓴可能會介入,和企業(yè)的談判會輕松很多,“絕大部分創(chuàng)始人認為高瓴品牌價值在那里,規(guī)模大,錢多、投得也快,比較可靠。” 正如張磊回憶2005年中國互聯網行業(yè)發(fā)展時的感嘆:“這是一種無比復雜卻讓人歡欣鼓舞的奇特場景,我們這一代人可以同時感受到西方好幾個時代的變化,就像一家?guī)状艘黄饘W開車一樣。這不得不令人感慨:人尚未奔跑,時代卻已策馬揚鞭?!?/span> 仿佛互聯網的成功,也將會在創(chuàng)新藥領域輕易復制——至少一度,曾讓人產生過這樣的幻覺。 2020年,高瓴資本的基金管理規(guī)模超過了6000億元。它在整個醫(yī)藥、醫(yī)療全鏈條投資金額超過1200億元人民幣,投資企業(yè)總市值超過2.5萬億元。截至2021年,整個中國華北地區(qū)的政府引導基金規(guī)模才只有5681億。 -02-財大氣粗:重倉押注和賽道投資 創(chuàng)新藥行業(yè)的爆火不單單給高瓴帶來了機遇,康橋資本、啟明創(chuàng)投等一批國內的基金也隨之名聲大噪。 一位投資人分析,當時市場上基金分三種打法,一種是賽道布局型,也就是撒胡椒面式的投法??春脦讉€賽道之后,每個賽道里的賽手都去投,最終一定有好的選手跑出來;另一種是資本攢局型,由資本去創(chuàng)立一家公司,想好商業(yè)模式之后,再去尋找人才、資金等,把公司包裝上市。 其他基金則歸為第三類,要么是買便宜的標的,要么就是跟在頭部基金背后投明星項目,這些基金沒有太多的投資特點,但因為跟在頭部基金后面,很容易成為“不幸”的接盤俠,基本上是賺得少賠得多。 其中,第二種打法對團隊人脈、資金方方面要求頗高,成熟的美元基金深諳此道。而更多的基金選擇了第一種打法——一個賽道投多家公司,只要一個跑出來,就大賺。盡管高瓴內部人員否認此前的投法是“賽道投手”,稱“在高瓴內部是沒有這個詞存在的”,但在受訪的幾乎所有投資人眼中,高瓴是賽道布局的代表。 PD-1是高瓴一大重倉領域,有了百濟神州這個香餑餑之后,高瓴還相繼投資了信達生物、君實生物。即便PD-1、BTK等靶點賽道成為紅海之后,高瓴仍投資了開發(fā)PD-1雙特異抗體的科望醫(yī)藥,開發(fā)BTK抑制劑的諾誠健華和云頂新耀。在CXO領域,高瓴在2015年以5億元參與了合全藥業(yè)的定增,投資藥明康德、凱萊英、泰格生物。在細胞治療領域就投資了傳奇生物、藥明巨諾及數家同類早期公司…… 但這種打法也需要一定的門檻。上述投資人稱,一是要有足夠多的錢,一個是可以容錯,如果執(zhí)行團隊足夠專業(yè)就更好了?!斑@種打法跟自然界的繁殖策略一樣,有些哺乳動物一年生一胎,但存活率很高,有些卵生動物一下子排出幾萬顆卵子,但只存活幾顆,這僅僅是一種生存的策略?!?/span> 賽道布局背后的本質是填補中美水差。在他看來,可以布局的賽道一定是有中美水差的,短則五年,長則十年。當時的雙抗、ADC、細胞治療和基因治療,之所以有賽道布局的機會,就是因為有這么一個滲透壓,可以把美國的先進技術嫁接到中國這個高需求市場中來。美國已經獲批上市,或者已經被驗證了的新藥,但中國還沒有,那就投一家仿照成功者的中國頭部公司。 在行業(yè)不成熟的上行時期,賽道布局是一種極為行之有效的手段。一個“國家隊”醫(yī)藥投資人稱,“在不同的賽道,去挑這個行業(yè)內的最好和次好,當市場行情好時,估值最高的一定是這個頭部公司,因為有頭部溢價。 這是大部分機構或多或少用過的策略。上述人士坦言,這給很多基金曾經帶來了豐厚收益,只不過高瓴做得更爐火純青?!八幸粋€方法論,無論是投資的水平還是數量都是最多的,再加上它比較有名氣,自然打法是最受關注?!?/span> 禮來亞洲是另一種類型,被產業(yè)界更認同的專業(yè)型基金公司。它專注于肺癌賽道,把每一個細分靶點都投個遍。高瓴則是在每一個細分領域,按照多維度來投。其中一個維度就是分子形態(tài),按照小分子有有機酶、protac、分子膠;大分子,有單抗,有雙抗,有ADC等等。 這套操作的前提是得賭對賽道。在眾多投資人的理解中,創(chuàng)新藥大火的時候,在中國不去投肺癌、乳腺癌,而是去投前列腺癌、黑色素瘤這些小眾適應癥,“那肯定完蛋”。這些資本運作的視角、針對賽道的選擇,也影響了高瓴在一級市場上的投資思維,致使后面高瓴陷入了生物制藥界廣為人知的嘉和公司的僵局之中。 在經歷了兩三年創(chuàng)新藥的黃金時期之后,當寒冬到來,重倉押注反倒成為一種負擔。 -03-成也規(guī)模,敗也規(guī)?!?/span> 資本的確用鈔能力在短短五六年的時間里,催熟了整個創(chuàng)新藥行業(yè),但也給行業(yè)帶來了無序競爭后的一地雞毛。尤其是港股18A給未盈利生物藥企打開上市渠道之后,席卷一級市場而來的是一股賺快錢的狂熱之風。 找到Pre-IPO 項目,迅速包裝上市,成為資本最熱衷的變現手段。 “這種具有確定性的中晚期PE項目是被搶得最多的,也是導致估值倒掛、失真的一個重災區(qū)?!币晃煌顿Y人坦言。資本瘋狂的層疊效應之下,創(chuàng)新藥企一級市場的估值一度高到難以置信,但每一輪融資的機構反而更加踴躍。比如艾博生物在上市之前的那一筆融資高達7億美元,刷新了中國生物醫(yī)藥領域IPO前單筆融資金額新高。 錢多、品牌響的高瓴自然進攻兇猛。一位投資人回憶,自己一個項目曾跟一家藥企談了一年,辛辛苦苦談好估值準備要入,高瓴沖進來后,直接加價把項目搶走。一度,業(yè)界傳出,高瓴對自己屬意的公司,甚至沒有盡調,直接讓創(chuàng)始人在TS(投資意向書)上填估值。投資人史保剛公開表示,高瓴習慣重倉押注的“大力出奇跡”的模式,先是以高價搶項目,然后迅速把產業(yè)鏈拉起來,以行業(yè)帶動企業(yè)。 正因為如此,高瓴也一度被其他投資人詬病,“在一級市場拿美元基金去投,在Pre-IPO 之前那一輪進入,迅速推高估值、上市套現。” 如今再次復盤,內部員工也坦言,“回過頭來再看,這些瘋搶幾乎都是不理性的?!钡谛星樯蠞q的時候,誰都不認為自己會是擊鼓傳花的最后一棒,也沒有誰相信在二級市場掛牌以后,真的會出現倒掛。于是,哄抬物價、爾虞我詐的戲碼在這幾年瘋狂上演。直至2021年下半年開始,行業(yè)遇冷,多米諾骨牌依次倒下。 規(guī)模龐大、賽道布局廣的高瓴首當其沖。一位投資人解釋,規(guī)模大、杠桿高,在資本環(huán)境好的時候,賽道布局廣的話,每一個賽道的紅利都不會落下。但市場環(huán)境不好的時候,就會輸得很慘。而高瓴的盤子太大、布局太散,“如果只有一兩家還可以通過投后管理去挽救,但一家VC去救一個行業(yè),是不太現實的,這需要付出非常大的托管成本?!睋私猓哧藏撠熱t(yī)藥投后管理的團隊大概是二三十個人,這些人,管理的是300多個被投項目——就算平均到每個人,也管十幾個項目。 另外,高瓴在二級市場上持有大量的藍籌股、明星股。在創(chuàng)新藥下跌過程中,這些股票跌得極為慘烈,市值幾乎是腰斬。上述人士坦言,高瓴陷入了一二級雙殺的陣痛之中,“不過,按照規(guī)模和實力,高瓴是可以撐過去的,但可能需要經歷極為痛苦的降價募資的斷臂求生?!?/span> 2022年9月,高瓴官宣殺入種子輪,推出“Aseed+”種子計劃。負責人是高瓴創(chuàng)始合伙人李良——之前帶著120人團隊下場、幫助百麗完成數字化轉型的那位。在過去三年里,高瓴投了100家種子期企業(yè),也包括一些醫(yī)藥。或許,此前熱衷的“賽道布局”和“撒胡椒面”已成過去式。 在今年,所有投資人都意識到原先瘋狂買買買的賽道投資模式已不再適用時,一位投資人不禁感嘆,這個生意終歸有做完的一天。 七年前,當這位投資人和同行們把目光投向創(chuàng)新藥時,大量沒有被發(fā)現的低垂果實等待著他們收割。沒想到,這些果子很快就被收割完。如今,已經沒有直接站著就可以摘的果子了?!爸坝袃r值的賽道已經沒有投入標的了,被收割完了。那么更高的果子就需要借助各種工具,而且味道也沒有低垂的那么好?!?/span> -04-一家基金的行業(yè)整合野心 2020年,在高禮價值投資研究院公開課上,高毅資產董事長邱國鷺問過張磊,又做投資,又做實業(yè),這兩種決策側重點會有什么不同?張磊給出了一個“普適”答案:擁有同理心,站在企業(yè)家的角度理解企業(yè)。 因為對“鞋王”百麗成功控股并購,高瓴成為Buyout先行者。在“少數股權(少數股東權益)投資”仍是絕大多數資本盈利模式時候,高瓴就試圖利用控股方式來打造全鏈條生態(tài)??梢源y高瓴想向市場去敘述一個更為宏大的故事——這個故事里,它親自下場,試圖跨越投資人和實業(yè)家之間的鴻溝,自身參與企業(yè)的價值創(chuàng)造中來,幫助企業(yè)在戰(zhàn)略定位、科技轉型、運營升級上創(chuàng)造更大的價值。 因此,高瓴成立了新興領袖培養(yǎng)項目ELP (Emerging Leader Program),每年從市場上找很多人,用投資理念培訓他們,之后把他們放到企業(yè)中去。張磊稱,“我們通過各種各樣的方式把實業(yè)和投資融合在一起,真正回到創(chuàng)造價值的理念上面,這也幫助企業(yè)解決了一些實際問題,而不只是資本的問題?!?/span> 這種愿景和理念是令人欣賞的。但投資人的產品是企業(yè),藥企的產品是藥品,這是截然不同的兩個領域。在創(chuàng)新藥領域,投資和實業(yè)之間的壁壘涉及到對管線的理解、對市場的認識,以及不同行業(yè)不同的運營特征等等。一個投資人不可能在專業(yè)領域里浸潤日久,只能依靠一般企業(yè)的共性來管理創(chuàng)新藥企,其成功難度可想而知。 一位創(chuàng)新藥負責人稱,投資人的投后賦能更多的只是財務方面或融資環(huán)節(jié)。資本有時候不一定如創(chuàng)始人那樣有前瞻性,加上股東們意見不一致,往往失敗就在路上。 2018年,高瓴從沃森手里接盤了嘉和生物,成為第一大股東。2020年10月,短短兩年時間,在高瓴力捧之下,嘉和如眾星捧月般上市。而高瓴當時也想把嘉和生物打造成為第二個“百濟神州”。但此后,嘉和生物的表現不盡如人意,研發(fā)進度遲遲落后對手,股價一路下跌,一度在港股biotech當中墊底。 一位熟悉嘉和的知情人士透露,嘉和一開始的方向是pd—1,在沃森主管這一段時間里,卻因為CMO的選擇錯誤和高層未拍版,在產品接近商業(yè)化的時候白白耽誤了兩三年的時間,錯過了上市這一班車。高瓴入駐之后,經歷了三次CEO撤換和數次戰(zhàn)略調整,數次變動之中,嘉和終歸又遲了一步。 另一位投資人透露,高瓴在嘉和這個項目上是因為不會用人。并沒有把合適的人放在最擅長的崗位上,而是在研發(fā)、BD做出來,對結果不滿意時,不斷更換CEO?!坝肋h在批項目上面浪費時間,來回拉抽屜,而CEO本身又不敢決策?!?/span> 據上述知情人透露,高瓴一開始就想做高大上的乳腺癌靶點。嘉和管線中有好幾個新靶點新分子以及快速跟進的好藥,但高瓴覺得跟乳腺癌沒關系,都被這樣砍掉了。而乳腺癌領域里,前有羅氏,后有第一三共,中國創(chuàng)新藥企試圖分一杯羹是難上加難。 在他看來,“在中國這塊土地上,不能一開始就做得大而全,要做靈活機動的小機構,殺開一條血路,才能把自己的造血機能建起來。”而在基金規(guī)模上接近于航母的高瓴,似乎想在一個新賽道中擁有同樣的產業(yè)野心。 2020年,高瓴買下了聯合賽爾,一家生產疫苗的公司,成為百分百控股股東。至于當時為什么要控股一家公司,員工提到,“因為聯合賽爾已經有成熟產品銷售,有條件在股市上立馬上市?!?/span> 聯合賽爾是一家極為傳統(tǒng)的外資藥企,在品控上做到極致,但在資本、產業(yè)擴張領域步伐很慢。在購買聯合賽爾后,高瓴再用孵化的一家CSO企業(yè)博瑞霖的負責人來接管它,對它進行一場徹底的改造。 一個和高瓴合作過的投資人稱,高瓴當時想讓博瑞霖去幫自己投過的這些創(chuàng)新藥企賣產品。但CSO公司在集采之后,仿制藥的銷售代理經營狀況一路下滑。而多數創(chuàng)新藥企還沒有到商業(yè)化落地階段。 這一場整合之中,到底是博瑞霖給聯合賽爾輸血還是聯合賽爾給博瑞霖輸血,成了一個大問號。針對聯合賽爾的內部改造中,一些高瓴認為不重要的管線被砍。高瓴認為,聯合賽爾原有的銷售能力不行,市場做得很差。因此,大部分原來的銷售被換血,引發(fā)了大量老舊部的不滿。 聯合賽爾的一些員工認為,感覺自己公司被肢解后,和博瑞霖硬湊在一起。當然也有一些員工認為,博瑞霖在研發(fā)和生產上給聯合賽爾投入了一筆錢,并且也引進來新的研發(fā)人員。但據業(yè)內人士觀察,讓兩家公司合并的目的主要不是為了產業(yè)和公司的發(fā)展,還是為了做大估值,高價上市,然后完成基金的輝煌退出。 最終結果是,高瓴的這場拼盤游戲玩轉得并不順利。 -05-還做時間的朋友嗎? 張磊曾在2019年提及,教育是絕對不會撤退的行業(yè)。在相關政策出臺之前,高瓴卻退出了好未來、一起教育兩只教育股。 找到最好的公司、做時間的朋友,是張磊在公開場合倡導的價值觀。但在醫(yī)藥白馬股遭遇估值回歸時,高瓴減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等重倉藥企。 一度因為價值投資而被追捧高瓴,如今又因為價值投資而遭受質疑。 高瓴自身員工也表達過無奈:“很多人就跟著我們買股票,當你好的時候,說你太厲害了。要是稍微讓他們虧錢了,因為我們進的便宜,他們進得晚,那他們就會說,高瓴割韭菜?!?/span> 雖然無數機構用“做大蛋糕、放棄零和博弈”這樣的言論裝點門店,但在中國,短視的投資隨處可見。“大部分基金都希望找到接盤俠,把他的錢賺到,就跑。哪怕是長周期的基金,也愿意投第二年就IPO的?!?/span> 一位投資人坦言,中國的風險投資行業(yè)有一種現象,募集到的資本,出于各種考慮或壓力,有快速回籠資金的需求,沒辦法做“時間的朋友”。 而整個創(chuàng)新藥的環(huán)境,過去一度是一個飛速發(fā)展,但不夠成熟的市場,曾經存在著無數套利的機會。一種普遍的想法是, “如果躺著就可以賺錢,為什么還要選擇站著?” 長期主義的背后,得有一個確定、相對成熟的市場環(huán)境。某種程度上,這不是高瓴們所能左右和決定的。 “如今大家都有些迷茫。”上述投資人稱,潮水退去之后,沒有哪一家投資機構能夠全身而退。大部分回到了原點,哪怕曾經有過這樣或那樣的輝煌。