這場真假大戰(zhàn)從7月10日已經(jīng)打響。
當(dāng)諾輝健康預(yù)告盈喜，上半年收入8.183億元，超過2022全年，同比增長262.6%，結(jié)果次日股價反而大跌6%，然后一路南下。
假如全然沒有造假或基本沒有造假，諾輝健康的經(jīng)營模式也是有嚴(yán)重缺點(diǎn)的。
癌癥早篩技術(shù)、支付條件尚未成熟，諾輝健康本應(yīng)做一個市場啟蒙者，但朱葉青努力作為，有志于做一個收獲者，非常渴望股價上漲。
然后，我們看到一個拔苗助長的故事。
01
復(fù)盤康美
康美藥業(yè)給所有投資者造成一種肌肉記憶，提到造假，就會想起康美，提到康美，就會眉頭一皺。
很多初學(xué)審計者都會以康美造假案引入，當(dāng)馬興田在監(jiān)獄面壁時，他一手締造的財務(wù)經(jīng)典案例，教育著一代又一代年輕人。
2016年至2018年，康美藥業(yè)通過偽造業(yè)務(wù)憑證進(jìn)行收入造假，共計虛增營業(yè)收入291.28億元。具體方法是：（1）使用偽造或變造的銷售合同、發(fā)貨單、發(fā)票等文件，虛構(gòu)不存在或者金額不符的銷售收入；（2）使用偽造或變造的采購合同、收貨單、發(fā)票等文件，虛構(gòu)不存在或者金額不符的采購成本；（3）使用偽造或變造的委托加工合同、加工費(fèi)用結(jié)算單等文件，虛構(gòu)不存在或者金額不符的委托加工收入；（4）使用偽造或變造的其他收入憑證，虛構(gòu)不存在或者金額不符的其他收入。
事實證明因為手段隱蔽，造假可以持續(xù)3年之久，直到大船四處漏水，實在繃不住了。2019年4月29日深夜，康美藥業(yè)放出驚天大雷，披露前期會計差錯更正，對市場的震撼持續(xù)至今?？得浪帢I(yè)承認(rèn)2017年應(yīng)收賬款少計6.4億元，更正后2017年應(yīng)收賬款為49.9億元。
2018年是造假的最后一年，紙已經(jīng)包不住火了，應(yīng)收賬款高達(dá)60.7億元，占營收比例35.6%。
令人服氣的是康美藥業(yè)并沒有退市，如今投資者又開始熱烈討論ST摘帽的預(yù)期。
康美不會是最后一個康美，還會有下一個康美。
02
解析諾輝
當(dāng)諾輝健康發(fā)布增速逆天的中報預(yù)盈時，投資者的肌肉記憶卻開始隱隱作痛。
應(yīng)收款項
諾輝健康截至6月30日應(yīng)收款項9.542億元，超過今年上半年總收入。
這嚴(yán)重到什么程度呢？金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷2022年上半年應(yīng)收賬款占營收比例分別為85.4%、99.3%，這是特殊時期外部因素造成的，并非企業(yè)自身經(jīng)營問題，但已經(jīng)對基本面形成巨大壓力。
諾輝健康應(yīng)收高企是自身經(jīng)營模式的問題。
去年末應(yīng)收款項5.54億元，其中82.5%賬期為180天以內(nèi)，意味著在今年上半年內(nèi)將收回，但為何應(yīng)收賬款的雪球越滾越大？
今年上半年末應(yīng)收賬款中76.2%賬期為180天以內(nèi)，并且諾輝健康在8月16日電話會中表示，目標(biāo)在2023Q3收回大部分180天以上的。
那么今年下半年應(yīng)收賬款將有一個大幅度的縮減，不過，這要等到明年3月年報方可揭曉。
銷售費(fèi)用
2021年諾輝健康銷售費(fèi)用率127.6%，這是Biotech商業(yè)化初期的正常現(xiàn)象，隨著經(jīng)營規(guī)模化將帶來邊際成本下降。
2022年諾輝健康收入7.65億元，同比增長259.5%，已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；?，但銷售費(fèi)用率仍然高達(dá)72.6%，與此同時，毛利率也高達(dá)84.5%。高毛利率高銷售費(fèi)用率是一種畸形的結(jié)構(gòu)。
今年上半年諾輝健康預(yù)計實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤4500萬元。在港股，經(jīng)調(diào)整凈利潤有一定迷惑性，在扣除各種不利因素后，常用來粉飾公司經(jīng)營狀況，但市場是不認(rèn)可的。CRO公司方達(dá)控股經(jīng)調(diào)整凈利潤連續(xù)高增長，但歸母凈利潤2019年至2021年原地踏步。在規(guī)?；瘮U(kuò)大及毛利率高達(dá)87.3%至94.3%的情況下，諾輝健康仍維持極低凈利潤率，說明銷售費(fèi)用率可能依然很高。
機(jī)構(gòu)預(yù)測明年凈利潤2億元，對比當(dāng)前市值還不算低估。
商業(yè)渠道
常衛(wèi)清歷經(jīng)7年研發(fā)，投入超過1億美元，并完成中國首個前瞻性、大規(guī)模、多中心癌癥早篩注冊臨床試驗“Clear-C”，最終拿下了中國癌癥早篩第一證。
這樣一個高規(guī)格的嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品，臨床渠道卻極弱，頗為可惜。今年上半年通過公立醫(yī)院渠道（即三級醫(yī)院及二級醫(yī)院）銷售1450萬元，收入占比5.7%，幾乎沒有攻入公立醫(yī)院的堡壘。
轉(zhuǎn)向消費(fèi)醫(yī)療市場是否大有可為？電商渠道反映的是消費(fèi)者自發(fā)購買的意愿，但京東、天貓顯示常衛(wèi)清的銷量也很寡淡。截至8月17日20點(diǎn)，諾輝健康天貓旗艦店常衛(wèi)清禮遇價1996元起，已售400+，阿里健康大藥房折后1620元起，已售32。
據(jù)《天下網(wǎng)商》，8月16日起，淘寶平臺更改銷量展示規(guī)則，從30天月銷改變?yōu)轱@示近365天已售件數(shù)，陸續(xù)覆蓋到全部商品類目，以防曬衣為例，商品的“月銷XX件”如今已顯示為“已售XX件”。
如果還是按30天月銷來顯示，以上常衛(wèi)清的銷量還是偏低。
在今年618活動中，常衛(wèi)清分別奪得京東體外檢測、京東基因檢測及天貓檢測試紙類目單品銷售額第一名，但未公布銷售額。今年上半年，常衛(wèi)清在除醫(yī)院/診所/門診部外的其他渠道（電商渠道？）銷售3210萬元，收入占比12.6%。
在嚴(yán)肅醫(yī)療和消費(fèi)醫(yī)療都沒打開局面的情況下，常衛(wèi)清主攻民營醫(yī)院和體檢機(jī)構(gòu)，經(jīng)常以加入高端體檢套餐的方式進(jìn)行推廣。
拋開造假爭議不談，常衛(wèi)清“輕學(xué)術(shù)、重營銷”的事實是存在的，嚴(yán)肅醫(yī)療和消費(fèi)醫(yī)療兩不沾的困局也有待打破。
03
檢討早篩
古代宋國有個人，嫌禾苗長得慢，就一棵一棵地往上拔起一點(diǎn)，回家還夸口說：“今天我?guī)椭玳L了！”
拔苗助長比喻違反事物的發(fā)展規(guī)律，超越事物的發(fā)展階段，急于求成。
諾輝健康卷入巨大爭議的根源在于，癌癥早篩大規(guī)模商業(yè)化的技術(shù)條件還不成熟。
腸鏡仍然是腸癌篩查的金標(biāo)準(zhǔn)，常衛(wèi)清檢測結(jié)果陰性還需每年復(fù)查，檢測結(jié)果陽性則需進(jìn)行腸鏡確診。無痛腸鏡1000元左右，可部分報銷，如果是在門診進(jìn)行的腸鏡檢查，只能用醫(yī)保個人賬戶進(jìn)行支付，而不能用醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶報銷。但常衛(wèi)清價格高于腸鏡，沒有納入醫(yī)保，以自費(fèi)為主。
這可以解釋為何常衛(wèi)清入院難，臨床渠道的應(yīng)用場景還極為有限，市場認(rèn)知也還沒到電商渠道消費(fèi)早篩產(chǎn)品的階段，同時，也說明支付條件也不成熟。精密科學(xué)2010年以來股價最高漲幅超過40倍，其腸癌早篩產(chǎn)品Cologuard得到保險公司全力支持，把早篩項目納入保單，要求用戶定時進(jìn)行癌癥早期篩查，以此降低用戶發(fā)病率，也有利于保險公司達(dá)到控費(fèi)效果。
有機(jī)構(gòu)預(yù)測國內(nèi)癌癥早篩市場規(guī)模2030年有望達(dá)到289.3億美元，但癌癥早篩產(chǎn)品需達(dá)到以下技術(shù)條件才能全面占領(lǐng)市場，在臨床端、消費(fèi)端勢如破竹：
1、檢測性能可替代傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)影像金標(biāo)準(zhǔn)
2、無創(chuàng)液體（血液）活檢
3、泛癌種檢測
這種早篩產(chǎn)品是讓人無法拒絕的，但還有很長的路要走。
朱葉青喜好圍棋，是聶衛(wèi)平的棋友兼橋牌牌友，長于布局能力，作為北大生物系的高材生，過于追求勝勢。
當(dāng)前癌癥早篩市場還是應(yīng)以市場教育（啟蒙）為主，以壓貨或強(qiáng)推追求短期效應(yīng)，后遺癥頗多。而投資者也應(yīng)對新興技術(shù)（癌癥早篩、CAR-T、mRNA、基因編輯）的商業(yè)化成熟過程抱有寬容度，不要拔苗助長給企業(yè)施加過大壓力。
諾輝健康作為癌癥早篩的先行者，表現(xiàn)已經(jīng)非常優(yōu)秀，如果后期把應(yīng)收款和銷售費(fèi)用降下來，所有質(zhì)疑都將煙消云散。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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