面對資方拋出的橄欖枝，即使遭遇現(xiàn)實窘境，越來越多Biotech仍然選擇拒絕“賣身”，硝煙四起的背后，往往充斥著現(xiàn)實與機會主義的博弈。
寒冬越來越嚴峻，不管是經(jīng)濟意義上，還是物理意義上。
前不久舉辦的一場閉門會上，一名院士對現(xiàn)實提出了警告：目前許多國內(nèi)Biotech正處于研發(fā)管線推進的關(guān)鍵時期，如果進度因為缺錢而停滯，落在了競爭對手后面，丟掉的市場份額將來很難再奪回來。
“其實中國的PD-1療效不比O藥和K藥差，但市場就是打不進去，只能寄希望于新的政策上。醫(yī)療器械也一樣，GPRS（GE、飛利浦、羅氏、西門子）占住了位置，后面來的想再進去，需要費很大的力氣?！边@名院士表示。
錢，成了Biotech們最大的痛點，也是決定了能否生存下去的關(guān)鍵。危急存亡之秋，許多此前對融資擴張持謹慎態(tài)度的Biotech只好對資本伸出了橄欖枝。
但資本不是做慈善，并不會保證接手后一定會好好運營，將管線推進下去。盡管今年下半年傳來了諸多l(xiāng)icense-out成功的好消息，可硬幣還存在另一邊：低價抄底后或轉(zhuǎn)手，或?qū)⒐静鸬袅阗u。更有一些資方懷著機會主義心態(tài)，到處尋找標的，給“侮辱性”出價，買到純賺，買不到也不虧。
此類情況全球有之，只不過因為內(nèi)卷嚴重、標的多、資產(chǎn)優(yōu)，在中國，情況顯得尤為嚴重。對于Biotech們，寒冬中的資本此刻就像沙漠中的一杯毒酒，不喝會“死”，喝下去也會“死”。處在兩難困局中的他們，到底該如何應(yīng)對？
下行周期，Biotech賣身是再尋常不過的事。今年，艾伯維101億美元收購ImmunoGen，87億美元收購Cerevel Therapeutics；百時美施貴寶48億美元并購Mirati；意大利制藥公司 Alfasigma以8億美元收購Intercept制藥……這一切，就使得那些“挺直腰桿”的Biotech們顯得頗為突出。譬如近期引發(fā)廣泛討論的聯(lián)拓生物收購要約正是典型案例之一。12月初，聯(lián)拓生物收到Tang Capital Partners控股的Concentra Biosciences的收購要約，包括以每股4.30美元的現(xiàn)金交易收購聯(lián)拓生物、Concentra有權(quán)獲得美國和中國聯(lián)拓生物公司任何項目凈收益的80%等。彼時這筆收購是否能達成，成了行業(yè)熱議的話題之一。幾天后，答案浮出水面：聯(lián)拓生物認為自身“價值被低估”，直接選擇了拒絕。值得注意的是，Concentra對聯(lián)拓生物的收購要約中有一條規(guī)定：交易完成時，聯(lián)拓生物需要至少擁有5.15億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。有分析人士認為，Tang Capital的一系列行動，更趨近于Corporate Raider（企業(yè)掠奪者）的行為模式，說得更直白點，就是奔著現(xiàn)金來的。這一模式利用的正是管理層和股東之間的信息不對等與互不信任：管理層傾向于繼續(xù)燒錢、等待轉(zhuǎn)機；股東認為臨床管線已經(jīng)是負價值，急于套現(xiàn)。此時Corporate Raider強行介入，負責的正是關(guān)廠、裁員、出清等“辛苦活”，將公司成功拆解后，將一部分現(xiàn)金補償給股東和管理層，剩下的留給自己作為報酬。這并非個例。聯(lián)拓生物的收購提議方Tang Capital Partners已然不是首次被拒。今年上半年，Tang Capital曾向研發(fā)丙肝藥物的Atea Pharmaceuticals提出收購要約，對方同樣以“價值被低估”選擇拒絕該筆收購要約。Tang Capital在上一次受到關(guān)注，是今年10月20日宣布收購了一家市值不足1億美元的Biotech Rain Oncology。更早一些的3月，另一家明星Biotech公司Jounce Therapeutics也曾宣布Tang Capital 子公司Concentra 提出了一項未經(jīng)請求的非約束性提案，以收購其100%股權(quán)。收購聯(lián)拓，其實是Tang Capital今年第三次出手了。個別幸運兒能夠頂住壓力，等來更好的價格。前不久，減肥藥公司Carmot Therapeutics也拒絕了10億美元收購，選擇自行申請IPO，然而沒過兩周，又以27億美元現(xiàn)金+股東4億美元的里程碑價格賣身給了羅氏。畢竟，賣給羅氏這樣的MNC，不但能收獲一個好價碼，對方也大概率更尊重自己的研究成果，將管線繼續(xù)推進下去。當然，并非所有公司都能這樣幸運。今年4月，Zymeworks收到了All Blue Falcon FZE 的一份不具約束力提議，收購價格對應(yīng)的市值為7.7億美元。但彼時的Zymeworks并不甘心，最終義正言辭地拒絕了該收購案，“公司的平臺價值被嚴重低估了，該提議缺乏可信度、投機取巧?！?/span>其實這一收購要約提出時，Zymeworks市值僅僅只在3億美元附近徘徊，該收購價已經(jīng)比市場價高出了1倍。而在錯過這一要約之后，Zymeworks處境愈發(fā)尷尬，不光市值越來越低，融資難度也在加大。不過，有投資人向E藥經(jīng)理人融媒體直言，就當前國內(nèi)形勢，并購達成有難度，因為許多中國Biotech的價格預(yù)期多對標美國。但就當下的形勢，首先絕大多數(shù)收購提議方拿不出這么多錢，尤其是Pharma和Biotech之間的并購，不但取決于Biotech本身產(chǎn)品研發(fā)及團隊實力等，還要取決于是否和Pharma原本的戰(zhàn)略相符。一系列摩擦下來，最終能順利談成的案例少之又少。梳理近期一系列案例，越來越多高調(diào)拒絕被收購案例的背后，透露出了一個共同信號：談不成，估值太低只是表象，真正的原因或許還包括收購方本就“不懷好意”。更早之前，科興生物董事會同樣直白的拒絕了一筆要約收購，且雙方之間的來回博弈向外界透露了更多信息。彼時，科興生物董事會拒絕收購，并向美國證券交易委員會（SEC）提交了附表14D-9，詳細說明了其拒絕Alternative Liquidity要約收購的原因：與聯(lián)拓生物一樣，科興生物董事會認為，要約價格的隱含估值低于公司資產(chǎn)的價值。并且還直白地表示：Alternative Liquidity的估值方法缺乏可信度，發(fā)行價格也不充分。關(guān)于這一點，Alternative Liquidity倒還算坦誠，自承沒有任何準確的方法來確定科興生物股票的現(xiàn)值。同時透露，未進行或委托進行過任何評估，也未聘請任何獨立的財務(wù)顧問或其他第三方進行任何估值分析或就股份價值提供任何意見。或許是被這種“不嚴肅”所刺痛，除了禮節(jié)性的回應(yīng)之外，科興生物董事會更是直呼，此項要約收購是Alternative Liquidity的一種“機會主義型”嘗試，即“通過以相對于其價值非常低的價格購買股票來獲利，從而剝奪了在要約收購中投標股票的股東實現(xiàn)其對公司的投資獲得完整的長期價值的潛在機會”。“這明顯是一場玩票行為?！毖约安簧僭噲D以低于公司賬面現(xiàn)金值價格收購的提議，長期深諳資本操作行為的楊明向E藥經(jīng)理人融媒體直言。他將這一類博弈比喻成“老江湖過招”，為了得到一個好價碼，雙方不斷周旋本屬正常。但把價格打到這么低，多少帶有一點“侮辱性”意味在里面。更何況，相關(guān)收購條款中往往還會“埋坑”?？婆d生物董事會注意到，Alternative Liquidity提出的要約收購可以根據(jù)各種原因進行修改，這同樣埋下了收購失敗的導(dǎo)火索?！盁o法保證該要約收購會根據(jù)Alternative Liquidity的暗示，或在相同的條款和條件下（包括但不限于要約價格）完成。”任何一次收購背后牽扯的因素諸多。楊明表示，收購并非僅是某投資人和某公司的關(guān)系，更是投資機構(gòu)和該意向公司董事會及全部股東之間的博弈。“買賣的是該公司的股權(quán)，該公司的股權(quán)所有人不是公司的管理層，而是公司的股東，而股東的代表是公司的董事會，主要看公司的實控人、大股東等想法?！?/span>在寒冬中，這樣的案例越來越多了。今年8月，E藥經(jīng)理人融媒體梳理發(fā)現(xiàn)，價值為負的企業(yè)數(shù)量卻在過去兩年間從0.3%躥升至20.1%，換句話說，彼時全球有180家上市Biotech的企業(yè)價值小于0。如今又過去了一個季度，經(jīng)濟形勢仍不見好轉(zhuǎn)，管理者與股東之間有關(guān)公司運營的認知差異可以預(yù)見會越來越多。在楊明看來，部分收購要約的背后動機，反而是逼著公司大股東來思考是否更換公司未來發(fā)展策略，是利用賬上的錢繼續(xù)往前走，或是把公司清算掉、把權(quán)益還給股東。“當下更重要的是，逼著大家多想一想，作為一家好公司，基本面上怎樣把公司的資源能夠更高效地運作起來，做些有意義的事情給股東創(chuàng)造價值?！?/span>一項收購最終能否達成，最終還是取決于“一個愿打，另一個是否愿挨”。楊明表示，無論賣的是商品、服務(wù)，還是股權(quán)，只要雙方對于買賣標的認知、預(yù)期定價是一致的，這個交易就能促成。至于這個交易到底合不合理、誰占便宜、誰吃虧則不太好說，有些甚至需要交易后較長一段時間才能辨別出進一步的價值。歸根結(jié)底，寒冬中正是比拼內(nèi)功的時候，唯有真正對自身產(chǎn)品臨床價值有信心，管理層和股東能擰成一股繩的Biotech們，才不會被人趁虛而入，才能穩(wěn)住節(jié)奏，保持尊嚴，等來寒冬過后的春天。否則，就只能被迫淪落在擊鼓傳花、互為韭菜的游戲中，成為時代的棄兒。
來源：E藥經(jīng)理人 ，作者曉琴、石若蕭
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