面對(duì)資方拋出的橄欖枝，即使遭遇現(xiàn)實(shí)窘境，越來(lái)越多Biotech仍然選擇拒絕“賣身”，硝煙四起的背后，往往充斥著現(xiàn)實(shí)與機(jī)會(huì)主義的博弈。
寒冬越來(lái)越嚴(yán)峻，不管是經(jīng)濟(jì)意義上，還是物理意義上。
前不久舉辦的一場(chǎng)閉門會(huì)上，一名院士對(duì)現(xiàn)實(shí)提出了警告：目前許多國(guó)內(nèi)Biotech正處于研發(fā)管線推進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)期，如果進(jìn)度因?yàn)槿卞X而停滯，落在了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后面，丟掉的市場(chǎng)份額將來(lái)很難再奪回來(lái)。
“其實(shí)中國(guó)的PD-1療效不比O藥和K藥差，但市場(chǎng)就是打不進(jìn)去，只能寄希望于新的政策上。醫(yī)療器械也一樣，GPRS（GE、飛利浦、羅氏、西門子）占住了位置，后面來(lái)的想再進(jìn)去，需要費(fèi)很大的力氣?！边@名院士表示。
錢，成了Biotech們最大的痛點(diǎn)，也是決定了能否生存下去的關(guān)鍵。危急存亡之秋，許多此前對(duì)融資擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度的Biotech只好對(duì)資本伸出了橄欖枝。
但資本不是做慈善，并不會(huì)保證接手后一定會(huì)好好運(yùn)營(yíng)，將管線推進(jìn)下去。盡管今年下半年傳來(lái)了諸多l(xiāng)icense-out成功的好消息，可硬幣還存在另一邊：低價(jià)抄底后或轉(zhuǎn)手，或?qū)⒐静鸬袅阗u。更有一些資方懷著機(jī)會(huì)主義心態(tài)，到處尋找標(biāo)的，給“侮辱性”出價(jià)，買到純賺，買不到也不虧。
此類情況全球有之，只不過(guò)因?yàn)閮?nèi)卷嚴(yán)重、標(biāo)的多、資產(chǎn)優(yōu)，在中國(guó)，情況顯得尤為嚴(yán)重。對(duì)于Biotech們，寒冬中的資本此刻就像沙漠中的一杯毒酒，不喝會(huì)“死”，喝下去也會(huì)“死”。處在兩難困局中的他們，到底該如何應(yīng)對(duì)？
下行周期，Biotech賣身是再尋常不過(guò)的事。今年，艾伯維101億美元收購(gòu)ImmunoGen，87億美元收購(gòu)Cerevel Therapeutics；百時(shí)美施貴寶48億美元并購(gòu)Mirati；意大利制藥公司 Alfasigma以8億美元收購(gòu)Intercept制藥……這一切，就使得那些“挺直腰桿”的Biotech們顯得頗為突出。譬如近期引發(fā)廣泛討論的聯(lián)拓生物收購(gòu)要約正是典型案例之一。12月初，聯(lián)拓生物收到Tang Capital Partners控股的Concentra Biosciences的收購(gòu)要約，包括以每股4.30美元的現(xiàn)金交易收購(gòu)聯(lián)拓生物、Concentra有權(quán)獲得美國(guó)和中國(guó)聯(lián)拓生物公司任何項(xiàng)目?jī)羰找娴?0%等。彼時(shí)這筆收購(gòu)是否能達(dá)成，成了行業(yè)熱議的話題之一。幾天后，答案浮出水面：聯(lián)拓生物認(rèn)為自身“價(jià)值被低估”，直接選擇了拒絕。值得注意的是，Concentra對(duì)聯(lián)拓生物的收購(gòu)要約中有一條規(guī)定：交易完成時(shí)，聯(lián)拓生物需要至少擁有5.15億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物。有分析人士認(rèn)為，Tang Capital的一系列行動(dòng)，更趨近于Corporate Raider（企業(yè)掠奪者）的行為模式，說(shuō)得更直白點(diǎn)，就是奔著現(xiàn)金來(lái)的。這一模式利用的正是管理層和股東之間的信息不對(duì)等與互不信任：管理層傾向于繼續(xù)燒錢、等待轉(zhuǎn)機(jī)；股東認(rèn)為臨床管線已經(jīng)是負(fù)價(jià)值，急于套現(xiàn)。此時(shí)Corporate Raider強(qiáng)行介入，負(fù)責(zé)的正是關(guān)廠、裁員、出清等“辛苦活”，將公司成功拆解后，將一部分現(xiàn)金補(bǔ)償給股東和管理層，剩下的留給自己作為報(bào)酬。這并非個(gè)例。聯(lián)拓生物的收購(gòu)提議方Tang Capital Partners已然不是首次被拒。今年上半年，Tang Capital曾向研發(fā)丙肝藥物的Atea Pharmaceuticals提出收購(gòu)要約，對(duì)方同樣以“價(jià)值被低估”選擇拒絕該筆收購(gòu)要約。Tang Capital在上一次受到關(guān)注，是今年10月20日宣布收購(gòu)了一家市值不足1億美元的Biotech Rain Oncology。更早一些的3月，另一家明星Biotech公司Jounce Therapeutics也曾宣布Tang Capital 子公司Concentra 提出了一項(xiàng)未經(jīng)請(qǐng)求的非約束性提案，以收購(gòu)其100%股權(quán)。收購(gòu)聯(lián)拓，其實(shí)是Tang Capital今年第三次出手了。個(gè)別幸運(yùn)兒能夠頂住壓力，等來(lái)更好的價(jià)格。前不久，減肥藥公司Carmot Therapeutics也拒絕了10億美元收購(gòu)，選擇自行申請(qǐng)IPO，然而沒(méi)過(guò)兩周，又以27億美元現(xiàn)金+股東4億美元的里程碑價(jià)格賣身給了羅氏。畢竟，賣給羅氏這樣的MNC，不但能收獲一個(gè)好價(jià)碼，對(duì)方也大概率更尊重自己的研究成果，將管線繼續(xù)推進(jìn)下去。當(dāng)然，并非所有公司都能這樣幸運(yùn)。今年4月，Zymeworks收到了All Blue Falcon FZE 的一份不具約束力提議，收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的市值為7.7億美元。但彼時(shí)的Zymeworks并不甘心，最終義正言辭地拒絕了該收購(gòu)案，“公司的平臺(tái)價(jià)值被嚴(yán)重低估了，該提議缺乏可信度、投機(jī)取巧。”其實(shí)這一收購(gòu)要約提出時(shí)，Zymeworks市值僅僅只在3億美元附近徘徊，該收購(gòu)價(jià)已經(jīng)比市場(chǎng)價(jià)高出了1倍。而在錯(cuò)過(guò)這一要約之后，Zymeworks處境愈發(fā)尷尬，不光市值越來(lái)越低，融資難度也在加大。不過(guò)，有投資人向E藥經(jīng)理人融媒體直言，就當(dāng)前國(guó)內(nèi)形勢(shì)，并購(gòu)達(dá)成有難度，因?yàn)樵S多中國(guó)Biotech的價(jià)格預(yù)期多對(duì)標(biāo)美國(guó)。但就當(dāng)下的形勢(shì)，首先絕大多數(shù)收購(gòu)提議方拿不出這么多錢，尤其是Pharma和Biotech之間的并購(gòu)，不但取決于Biotech本身產(chǎn)品研發(fā)及團(tuán)隊(duì)實(shí)力等，還要取決于是否和Pharma原本的戰(zhàn)略相符。一系列摩擦下來(lái)，最終能順利談成的案例少之又少。梳理近期一系列案例，越來(lái)越多高調(diào)拒絕被收購(gòu)案例的背后，透露出了一個(gè)共同信號(hào)：談不成，估值太低只是表象，真正的原因或許還包括收購(gòu)方本就“不懷好意”。更早之前，科興生物董事會(huì)同樣直白的拒絕了一筆要約收購(gòu)，且雙方之間的來(lái)回博弈向外界透露了更多信息。彼時(shí)，科興生物董事會(huì)拒絕收購(gòu)，并向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交了附表14D-9，詳細(xì)說(shuō)明了其拒絕Alternative Liquidity要約收購(gòu)的原因：與聯(lián)拓生物一樣，科興生物董事會(huì)認(rèn)為，要約價(jià)格的隱含估值低于公司資產(chǎn)的價(jià)值。并且還直白地表示：Alternative Liquidity的估值方法缺乏可信度，發(fā)行價(jià)格也不充分。關(guān)于這一點(diǎn)，Alternative Liquidity倒還算坦誠(chéng)，自承沒(méi)有任何準(zhǔn)確的方法來(lái)確定科興生物股票的現(xiàn)值。同時(shí)透露，未進(jìn)行或委托進(jìn)行過(guò)任何評(píng)估，也未聘請(qǐng)任何獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)或其他第三方進(jìn)行任何估值分析或就股份價(jià)值提供任何意見(jiàn)。或許是被這種“不嚴(yán)肅”所刺痛，除了禮節(jié)性的回應(yīng)之外，科興生物董事會(huì)更是直呼，此項(xiàng)要約收購(gòu)是Alternative Liquidity的一種“機(jī)會(huì)主義型”嘗試，即“通過(guò)以相對(duì)于其價(jià)值非常低的價(jià)格購(gòu)買股票來(lái)獲利，從而剝奪了在要約收購(gòu)中投標(biāo)股票的股東實(shí)現(xiàn)其對(duì)公司的投資獲得完整的長(zhǎng)期價(jià)值的潛在機(jī)會(huì)”。“這明顯是一場(chǎng)玩票行為?！毖约安簧僭噲D以低于公司賬面現(xiàn)金值價(jià)格收購(gòu)的提議，長(zhǎng)期深諳資本操作行為的楊明向E藥經(jīng)理人融媒體直言。他將這一類博弈比喻成“老江湖過(guò)招”，為了得到一個(gè)好價(jià)碼，雙方不斷周旋本屬正常。但把價(jià)格打到這么低，多少帶有一點(diǎn)“侮辱性”意味在里面。更何況，相關(guān)收購(gòu)條款中往往還會(huì)“埋坑”?？婆d生物董事會(huì)注意到，Alternative Liquidity提出的要約收購(gòu)可以根據(jù)各種原因進(jìn)行修改，這同樣埋下了收購(gòu)失敗的導(dǎo)火索?！盁o(wú)法保證該要約收購(gòu)會(huì)根據(jù)Alternative Liquidity的暗示，或在相同的條款和條件下（包括但不限于要約價(jià)格）完成。”任何一次收購(gòu)背后牽扯的因素諸多。楊明表示，收購(gòu)并非僅是某投資人和某公司的關(guān)系，更是投資機(jī)構(gòu)和該意向公司董事會(huì)及全部股東之間的博弈?！百I賣的是該公司的股權(quán)，該公司的股權(quán)所有人不是公司的管理層，而是公司的股東，而股東的代表是公司的董事會(huì)，主要看公司的實(shí)控人、大股東等想法?！?/span>在寒冬中，這樣的案例越來(lái)越多了。今年8月，E藥經(jīng)理人融媒體梳理發(fā)現(xiàn)，價(jià)值為負(fù)的企業(yè)數(shù)量卻在過(guò)去兩年間從0.3%躥升至20.1%，換句話說(shuō)，彼時(shí)全球有180家上市Biotech的企業(yè)價(jià)值小于0。如今又過(guò)去了一個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，管理者與股東之間有關(guān)公司運(yùn)營(yíng)的認(rèn)知差異可以預(yù)見(jiàn)會(huì)越來(lái)越多。在楊明看來(lái)，部分收購(gòu)要約的背后動(dòng)機(jī)，反而是逼著公司大股東來(lái)思考是否更換公司未來(lái)發(fā)展策略，是利用賬上的錢繼續(xù)往前走，或是把公司清算掉、把權(quán)益還給股東。“當(dāng)下更重要的是，逼著大家多想一想，作為一家好公司，基本面上怎樣把公司的資源能夠更高效地運(yùn)作起來(lái)，做些有意義的事情給股東創(chuàng)造價(jià)值?！?/span>一項(xiàng)收購(gòu)最終能否達(dá)成，最終還是取決于“一個(gè)愿打，另一個(gè)是否愿挨”。楊明表示，無(wú)論賣的是商品、服務(wù)，還是股權(quán)，只要雙方對(duì)于買賣標(biāo)的認(rèn)知、預(yù)期定價(jià)是一致的，這個(gè)交易就能促成。至于這個(gè)交易到底合不合理、誰(shuí)占便宜、誰(shuí)吃虧則不太好說(shuō)，有些甚至需要交易后較長(zhǎng)一段時(shí)間才能辨別出進(jìn)一步的價(jià)值。歸根結(jié)底，寒冬中正是比拼內(nèi)功的時(shí)候，唯有真正對(duì)自身產(chǎn)品臨床價(jià)值有信心，管理層和股東能擰成一股繩的Biotech們，才不會(huì)被人趁虛而入，才能穩(wěn)住節(jié)奏，保持尊嚴(yán)，等來(lái)寒冬過(guò)后的春天。否則，就只能被迫淪落在擊鼓傳花、互為韭菜的游戲中，成為時(shí)代的棄兒。
來(lái)源：E藥經(jīng)理人 ，作者曉琴、石若蕭
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