海外CXO及生物科技IBB、XBI一路向北，最強(qiáng)CXO Medpace昨晚盤中又創(chuàng)歷史新高，雖然尾盤跳水，那也是豪宅屋頂無邊泳池里的跳水。但我們還是要做樂觀者，敢于正視淋漓的鮮血，去尋找防御型資產(chǎn)。在從前滿地成長(zhǎng)股的年代，血制品受制于供應(yīng)端產(chǎn)能，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢且不穩(wěn)定，顯得非常平庸?，F(xiàn)在，相比進(jìn)入收縮周期的大多數(shù)行業(yè)，血制品依靠資源稟賦，剛需屬性，忽然發(fā)力奔跑。2023Q3，血制品板塊單季營(yíng)收同比增長(zhǎng)23%，在醫(yī)藥各子板塊中最快，單季度銷售凈利率27%，在醫(yī)藥各子板塊中最高。一個(gè)手拿鐵飯碗，跑步身姿又帥的小伙子，誰還不愛？這是唯一在集采中漲價(jià)的行業(yè)，也是唯一在疫情中放量且在疫情后也放量的行業(yè)， 2023Q3營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)6%，進(jìn)入2023年以來環(huán)比增速逐季提升。100年前，石油是工業(yè)文明的血液，而血液制品自二戰(zhàn)以來作為國(guó)家戰(zhàn)略資源的地位一直都在強(qiáng)化。不內(nèi)卷，高準(zhǔn)入，但這遠(yuǎn)不足以形容血制品行業(yè)的特殊性。中國(guó)自2001年起不再批準(zhǔn)新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)。嚴(yán)格限制進(jìn)口，僅允許白蛋白和重組凝血因子類產(chǎn)品進(jìn)口，來源于人血漿的凝血因子Ⅷ仍不允許進(jìn)口。開設(shè)新設(shè)漿站的條件高，至少把10家血制品企業(yè)排除在外，要求注冊(cè)的血液制品不得少于 6 個(gè)品種，且必須同時(shí)包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子三大類產(chǎn)品。單采血漿站只能由血液制品企業(yè)設(shè)立，實(shí)行一對(duì)一的供漿關(guān)系，血漿不能供應(yīng)給別家，也不能從別家采購(gòu)血漿。每個(gè)單采血漿站獨(dú)占一個(gè)采漿區(qū)域，各個(gè)采漿區(qū)域之間不會(huì)重合。只有采漿區(qū)域內(nèi)的常住居民才能到對(duì)應(yīng)的唯一單采血漿公司供漿。政策壁壘高，民資變國(guó)資成大趨勢(shì)，強(qiáng)勢(shì)股東將賦能新漿站開設(shè)。派林生物實(shí)控人變更為陜西省國(guó)資委，衛(wèi)光生物實(shí)控人可能變更為國(guó)藥集團(tuán)，華潤(rùn)醫(yī)藥成為博雅生物控股股東。中國(guó)采漿格局較為集中，據(jù)東北證券醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，2022年天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、博雅生物和衛(wèi)光生物六家企業(yè)的漿站數(shù)量占全行業(yè)72.5%，采漿量占總體采漿量61.5%，集中度仍呈上升趨勢(shì)。在國(guó)資入主的推動(dòng)下，有望通過整合并購(gòu)，擴(kuò)張漿站數(shù)量，提升規(guī)模效應(yīng)，催生優(yōu)質(zhì)大型血制品企業(yè)的誕生。至此，我們已經(jīng)看得很清楚，這不是一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，參與者不增加只減少，龍頭不僅是龍頭，還會(huì)成為寡頭。2022年1月，廣東聯(lián)盟集采出現(xiàn)罕見一幕，部分血制品竟然漲價(jià)。2021Q4，衛(wèi)光生物 10g/瓶的人血白蛋白的院內(nèi)平均單價(jià)是376.04元，而本次集采中標(biāo)價(jià)376.72元，上漲0.18%；2021Q4上海萊士2.5g/瓶的靜注人免疫球蛋白的平均單價(jià)為538.20元，本次集采中標(biāo)價(jià)為561元，上漲 4.24%；2021Q4上海萊士0.5g/瓶的人纖維蛋白原的平均單價(jià)為847.31元，本次集采中標(biāo)價(jià)為885 元，上漲4.45%。這背后是上游采漿量缺口大，血制品企業(yè)庫(kù)存維持較低水平。我國(guó)仍是血制品進(jìn)口大國(guó)，國(guó)內(nèi)院內(nèi)白蛋白供應(yīng)72%來自海外企業(yè)，其中杰特貝林占比最大，占國(guó)內(nèi)院內(nèi)總銷量的30%。疫情催化血制品應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)擴(kuò)展，加劇供需失衡。受放開之初治療需求帶動(dòng)，2023Q1院內(nèi)白蛋白銷售額61億，靜丙銷售額30億，對(duì)比出真相，2022年院內(nèi)白蛋白銷售額175億，靜丙銷售額61億。這不是曇花一現(xiàn)，以靜丙為代表的血制品在患者救治、康復(fù)中起到較大作用，提升醫(yī)生和患者對(duì)其臨床價(jià)值的認(rèn)知度，開拓應(yīng)用場(chǎng)景，長(zhǎng)期受益于臨床滲透率提升所帶來的需求擴(kuò)容。PDB 樣本醫(yī)院2023Q2白蛋白銷售額同比增長(zhǎng)12%，靜丙銷售額同比增長(zhǎng)18%，血制品市場(chǎng)整體銷售規(guī)模增長(zhǎng)10%。國(guó)外靜丙適應(yīng)癥數(shù)量高達(dá)兩百多種且需求較大，靜丙用量更為緊張。中國(guó)肝病患者較多，白蛋白需求量大，而靜丙需求量長(zhǎng)期不溫不火，2023成為其激活年，通過疫情，臨床發(fā)現(xiàn)靜丙治療肺炎的使用價(jià)值和不可替代性。我國(guó)靜丙人均使用量與全球平均水平有一定差距，不到美國(guó)的1/10，后續(xù)有較大提升空間。由于禁止靜丙進(jìn)口，國(guó)內(nèi)供給有缺口，靜丙將成為血制品行業(yè)下一個(gè)增量重磅。疫情后靜丙價(jià)格提升尤其體現(xiàn)在零售渠道，其中博雅生物終端價(jià)漲幅明顯，最高平均單價(jià)高達(dá)1160.77元/盒。至此，第一個(gè)增長(zhǎng)邏輯清晰，行業(yè)貝塔，量?jī)r(jià)齊升。數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國(guó)家衛(wèi)健委，PPTA，醫(yī)藥魔方，南方醫(yī)科大學(xué)，國(guó)泰君安證券研究 國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)有多落后？血液中有150余種蛋白及因子，國(guó)外大型企業(yè)能夠使用層析法分離20多種產(chǎn)品，我國(guó)血液制品企業(yè)的血漿提純水平和綜合利用水平較低，處于第一梯隊(duì)的企業(yè)只能分離10-12種，一般企業(yè)只能分離3-4種，一部分甚至只能生產(chǎn)最易分離的人血白蛋白和靜丙。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，據(jù)2022年各產(chǎn)品批簽發(fā)批次占比，國(guó)內(nèi)人血白蛋白占總批簽發(fā)量的63%，靜丙占總批簽發(fā)量的15%。全球血制品巨頭杰特貝林2022年免疫球蛋白（含靜丙）收入占比46.8%，而白蛋白收入占比僅為12.5%。特免類和凝血因子類產(chǎn)品數(shù)量決定噸漿收入的上限。起點(diǎn)低，跳得高。國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)在白蛋白之外，向高價(jià)值產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，廣泛布局的非特異性免疫球蛋白、特異性免疫球蛋白、凝血因子類新品種將陸續(xù)上市，提升噸漿收入。多家企業(yè)著手研發(fā)10%濃度靜丙，市場(chǎng)已有產(chǎn)品為5%濃度。高濃度靜丙將縮小藥品體積，提升醫(yī)患使用體驗(yàn)，目前僅有天壇生物旗下成都蓉生獲得靜丙 5g/瓶（10%，50ml）的注冊(cè)審批。2021年北美地區(qū)漿站數(shù)量高達(dá)1041家。2022年國(guó)內(nèi)全行業(yè)漿站數(shù)量合計(jì)327家，還不及一個(gè)國(guó)際血制品巨頭的水平。2022年基立福擁有392家漿站，杰特貝林擁有330余家漿站。國(guó)內(nèi)十四五期間獲批的新漿站有望于2024年起密集建成開始采漿，血漿原料供給端瓶頸正在化解，供給正處于擴(kuò)張周期的企業(yè)將充分受益。截至2023H1，天壇生物擁有漿站102家，上海萊士擁有漿站42家，華蘭生物擁有漿站32家，派林生物擁有漿站38家，博雅生物擁有漿站14家，衛(wèi)光生物擁有漿站9家。血制品企業(yè)有望依托國(guó)資或央企資源獲批更多漿站。至此，第二個(gè)增長(zhǎng)邏輯清晰，公司阿爾法，量質(zhì)同升。分析一家血制品企業(yè)的基本面很簡(jiǎn)單，看背景、產(chǎn)能、品種。天壇生物確定性最強(qiáng)，無疑是國(guó)內(nèi)血制品王者，市值500億，彈性還有待觀察。央企純正血統(tǒng)，成為國(guó)藥中生的血制品平臺(tái)，依托國(guó)藥集團(tuán)與各地戰(zhàn)略合作背景，獲取漿站資源優(yōu)勢(shì)超強(qiáng)。采漿量和漿站數(shù)量行業(yè)第一，截至11月20日，擁有102個(gè)漿站，在營(yíng)漿站79家，其中十四五期間獲批漿站44家，已獲批采漿21家，完全符合量質(zhì)同升的邏輯。兩個(gè)核心大品種靜丙、重組八因子2023Q3上市。國(guó)內(nèi)首家第四代層析靜丙“蓉生靜丙10%”是重磅增量品種，標(biāo)志著天壇血制品的生產(chǎn)全面升級(jí)層析法分離純化技術(shù)，有能力提高產(chǎn)品純度和回收率，增加血漿綜合利用率和產(chǎn)品種類。天壇生物是同時(shí)具備血源和重組兩個(gè)技術(shù)路線人凝血因子Ⅷ的企業(yè)，國(guó)產(chǎn)第一家重組人凝血因子Ⅷ產(chǎn)品是神州細(xì)胞的安佳因，2022 年銷售額超10億，2023年前三季度銷售額13億。人纖維蛋白原已申請(qǐng)上市，皮下注射人免疫球蛋白、重組人凝血因子VIIa開展Ⅲ期臨床。博雅生物市值166億元，有潛在彈性，具備邊際改善預(yù)期。央企華潤(rùn)入主，具備強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)資源和資金實(shí)力，漿站資源大擴(kuò)容。2022年在營(yíng)漿站13家，2023下半年1個(gè)漿站開采、2個(gè)漿站獲批，現(xiàn)有16個(gè)漿站。力爭(zhēng)在十四五末實(shí)現(xiàn)30個(gè)以上漿站，數(shù)量相比現(xiàn)在翻倍。血制品業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重50%，未來將大幅提升，按計(jì)劃逐步剝離或處置非血制品業(yè)務(wù)，復(fù)大醫(yī)藥和天安藥業(yè)已剝離，新百藥業(yè)加快股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在研產(chǎn)品血管性血友病因子（國(guó)內(nèi)首家）和高濃度靜丙（國(guó)內(nèi)領(lǐng)先）進(jìn)入臨床后期階段，C1酯酶抑制劑于2023年6月獲批臨床（國(guó)內(nèi)首家）。智能工廠預(yù)計(jì)2027年正式投產(chǎn)，具備1800噸血漿和13個(gè)品種的生產(chǎn)能力。派林生物也有潛在彈性。實(shí)控人變更為國(guó)資，有望帶來新增漿站資源，擁有38個(gè)漿站，數(shù)量?jī)H次于天壇生物和上海萊士，2023H1采漿量近550噸，預(yù)計(jì)全年有望突破1100噸，進(jìn)入千噸級(jí)血液制品第一梯隊(duì)，中期采漿量有望達(dá)到1500噸。品種數(shù)量達(dá)到11個(gè)，新品種上市方面，人凝血酶原復(fù)合物今年5月獲得上市批文，纖維蛋白原預(yù)計(jì)2024年初上市。隨著高毛利的特免及因子類產(chǎn)品發(fā)力，將帶動(dòng)噸漿凈利潤(rùn)提升。兩家成長(zhǎng)型企業(yè)有諸多同頻。據(jù)東北證券醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，博雅生物、派林生物的噸漿靜丙產(chǎn)出量較大。血漿利用率決定盈利能力，博雅生物噸漿產(chǎn)量2022年快速增長(zhǎng)，噸漿產(chǎn)出約10252 瓶，同比增長(zhǎng)42.40%，派林生物增幅同樣明顯，2022年噸漿產(chǎn)量約為10102 瓶，同比增長(zhǎng)21.96%。重視高單價(jià)產(chǎn)品，生產(chǎn)銷售人纖維蛋白原的比重較大，產(chǎn)品銷量同樣位居前列且售價(jià)較高，能為公司帶來可觀收入，2022年，派林生物批簽發(fā)纖原72 批次，占比 25%，博雅生物批簽發(fā)纖原64批次，占比 22%。
參考海外經(jīng)驗(yàn)，全球血制品行業(yè)呈現(xiàn)寡頭格局，占據(jù)市場(chǎng)份額 80%～85%。國(guó)內(nèi)有望在央企賦能下，通過整合并購(gòu)，最終誕生少數(shù)幾家血制品龍頭。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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