2024年對(duì)醫(yī)藥資本而言，會(huì)是越發(fā)艱難的一年，這一年他們不得不考慮更多的退出方式，并購(gòu)、私有化會(huì)是兩個(gè)重要方向。
2024年夏洛最新的擔(dān)憂，不是臨床試驗(yàn)的失敗或是少得可憐的融資，而是從納斯達(dá)克寄來(lái)的一封信：警告公司將面臨從交易所退市的風(fēng)險(xiǎn)。
納斯達(dá)克公示的數(shù)據(jù)觸目驚心。如果以最快的速度滑動(dòng)鼠標(biāo)，只需要幾秒鐘便能抵達(dá)“不合規(guī)公司”名單底部。
但這數(shù)秒的短暫背后卻是739家上市公司的“危急存亡”時(shí)刻，他們或許已經(jīng)對(duì)內(nèi)進(jìn)行了大刀闊斧的“清洗”，只留下少數(shù)精兵強(qiáng)將，無(wú)論人還是產(chǎn)品。而這一封來(lái)自納斯達(dá)克的信，撕碎了夏洛們的最后一絲尊嚴(yán)，要么退市，要么茍活。
這里面，醫(yī)療健康公司“獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”，占據(jù)四分之一。如果花上幾分鐘統(tǒng)計(jì)，2023年數(shù)據(jù)血淋淋。以“Therapeutic”為關(guān)鍵詞的公司，出現(xiàn)了68次；以“Bio”為關(guān)鍵詞，57次；以“Pharma”為關(guān)鍵詞，43次……這組數(shù)，超過(guò)了2022年收到退市警告信的Biotech（110家）數(shù)量，也確應(yīng)了Evaluate Vantage在2023年初的預(yù)測(cè)，“形勢(shì)將更艱難—要么有下限，要么沒(méi)有下限?！?nbsp;
那么2024年呢？“夏洛”們愈發(fā)急迫的擔(dān)憂似乎在傳遞些什么?！?2，153，106……”2023年四季度收到警告信的公司，激增的數(shù)據(jù)似乎又在回答著什么。
雪崩時(shí)，沒(méi)有一片雪花是無(wú)辜的。在經(jīng)歷了IPO高潮和銳減之后，納斯達(dá)克的“退市”大門已然打開(kāi)，醫(yī)療健康行業(yè)的上市公司們也未能幸免——先后有納斯達(dá)克的泛生子、港股的朗生醫(yī)藥宣布私有化，還有康乃德、燃石醫(yī)學(xué)這樣瀕臨退市的公司也不在少數(shù)。
2024年，納斯達(dá)克Biotech的“退市大潮”會(huì)傳導(dǎo)至港股或者A股嗎？快節(jié)奏IPO留下的后遺癥該如何解決？Biotech該如何立身？
多番掙扎下，ObsEva SA決定退回瑞士，并結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的股價(jià)“不合規(guī)”橫盤期——每股價(jià)格1美元以下。2023年3月22日，ObsEva SA在納斯達(dá)克辦完退市手續(xù)，交易也定格在這一天。如果將時(shí)間撥回至10年前，ObsEva以及他的投資人都無(wú)法想象敗退的這一幕。ObsEva是一家專注于女性生殖健康藥物開(kāi)發(fā)的Biotech。自2013年起，ObsEva先后獲得了諾和諾德、Sofinnova Ventures、奧博資本，以及瑞士知名資本的青睞。加上在納斯達(dá)克和瑞士證券交易所順利上市，ObsEva在融資上的順風(fēng)順?biāo)步o其后續(xù)的“大踏步式”發(fā)展埋下隱患。 成立之初，ObsEva的策略相當(dāng)激進(jìn)，一下子引進(jìn)了多個(gè)女性健康相關(guān)的創(chuàng)新藥，但其后續(xù)的臨床執(zhí)行卻沒(méi)有跟上節(jié)奏，“花錢如流水，成果卻鮮見(jiàn)”。臨到收到退市警告前，他僅在歐盟上市了Linzagolix，但后續(xù)權(quán)益也已轉(zhuǎn)讓。實(shí)際上在收到退市警告前，ObsEva圍繞“不退市、不破產(chǎn)”開(kāi)展了一系列的自救行動(dòng)。從2022年初開(kāi)始，ObsEva開(kāi)始轉(zhuǎn)讓Linzagolix在多個(gè)市場(chǎng)的商業(yè)化權(quán)益，以及接連開(kāi)展的包含裁員計(jì)劃在內(nèi)的公司重組，導(dǎo)致首席科學(xué)官等核心技術(shù)人員接連離任。后續(xù)資產(chǎn)出售擴(kuò)大到了其他核心產(chǎn)品。這些自救行動(dòng)幫助ObsEva解決了眼下過(guò)度負(fù)債的緊迫問(wèn)題，但卻無(wú)法挽回投資人逝去的信心。關(guān)鍵是他沒(méi)有從根本性改變其孱弱的核心競(jìng)爭(zhēng)力。ObsEva是一個(gè)非常典型且值得中國(guó)Biotech警惕的例子。Fresh Tracks Therapeutics是另一個(gè)故事。2023年9月19日，F(xiàn)resh Tracks宣布董事會(huì)批準(zhǔn)清算和解散計(jì)劃，清算過(guò)程將包括從納斯達(dá)克退市。此前一年，F(xiàn)resh Tracks還是另一副模樣。當(dāng)時(shí)他剛剛卸下Brickell Biotech的名頭，以“Fresh Tracks”這樣生機(jī)勃勃的名字，高調(diào)進(jìn)軍自身免疫和炎癥疾病領(lǐng)域。時(shí)任首席執(zhí)行官的Robert Brown對(duì)此評(píng)論：“我們相信，F(xiàn)resh Tracks Therapeutics這個(gè)名字抓住了我們使命的精髓，即開(kāi)發(fā)具有恢復(fù)免疫平衡潛力的突破性新型療法。在過(guò)去的一年里，我們通過(guò)收購(gòu)多個(gè)具有治療自身免疫和炎癥性疾病廣泛潛力的創(chuàng)新平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略的根本性轉(zhuǎn)變?！?/span>是謊言還是童話？此后一年，F(xiàn)resh Tracks的故事完全走向了相反面——暫停所有藥物開(kāi)發(fā)、解雇除負(fù)責(zé)解散事宜的所有員工、終止原總裁兼CEO職務(wù)，以尋求股東價(jià)值最大化。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)足夠高時(shí)，即便在成熟的納斯達(dá)克市場(chǎng)，單押早期FIC產(chǎn)品的Biotech無(wú)異于“堂吉訶德式”的自殺行為?！霸谶@一時(shí)期，投資邏輯已然發(fā)生改變，Biotech的思路只能是順從?！睒I(yè)內(nèi)資深投行人士史毅告訴E藥經(jīng)理人。無(wú)論是ObsEva們的故事，還是Fresh Tracks們的故事，納斯達(dá)克幾乎每天上演，但“投資人最不相信眼淚，尤其成熟投資人”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年國(guó)外共有46家醫(yī)藥公司宣布倒閉/破產(chǎn)，較往年增加了數(shù)倍，這其中不乏上市公司。沒(méi)有例外。中國(guó)的醫(yī)療健康企業(yè)也在2023年Q4開(kāi)啟了浩蕩的“退市之旅”，泛生子和朗生醫(yī)藥率先宣布私有化。美股上市三年多之后，癌癥早篩明星公司泛生子走向了“退市”。2023年10月11日，泛生子宣布已正式簽署私有化合并協(xié)議，對(duì)應(yīng)的交易估值約為1.26億美元（約合9億元），較前30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)溢價(jià)21%。泛生子在納斯達(dá)克的旅程可以用“過(guò)山車”來(lái)形容。上市前，泛生子在圈內(nèi)已經(jīng)小有名氣，累計(jì)融資超過(guò)了10億元。這份榮光持續(xù)到納斯達(dá)克，上市伊始，泛生子市值接近100億元，之后八個(gè)月股價(jià)又近乎翻倍。2021年2月，整個(gè)納斯達(dá)克寒風(fēng)驟起，“泛生子”們首當(dāng)其沖，自此開(kāi)啟漫漫的“長(zhǎng)冬之路”。一年半后，泛生子的股價(jià)已經(jīng)跌去95%，從每股80美元到不足4美元。當(dāng)時(shí)泛生子聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO王思振決心在危機(jī)中破局，他率先向董事會(huì)提出非約束性私有化要約?！八接谢钱?dāng)前中概股困境中必要的破局”，在王思振的設(shè)想里，退市后更利于泛生子融資，從而在“不確定的環(huán)境中追求確定”。2022年11月，泛生子由于連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)低于每股1美元，收到納斯達(dá)克的退市警告。自此，私有化從一項(xiàng)主動(dòng)選擇變成了必選項(xiàng)。泛生子緣何至此？“看不到盈利和等不到盈利是關(guān)鍵原因”，一位資深同行人士如此評(píng)論。“退市風(fēng)暴”也席卷了港股。2023年10月27日，在聯(lián)交所主板上市超過(guò)13年的朗生醫(yī)藥及邀約人國(guó)泰國(guó)際醫(yī)藥宣布，建議撤銷朗生醫(yī)藥上市地位。一月前，該公司便公布了私有化安排：擬以現(xiàn)金每股1.8港元（累計(jì)約2.4億港元）將公司私有化。朗生醫(yī)藥是國(guó)泰國(guó)際醫(yī)藥為進(jìn)軍中國(guó)醫(yī)藥健康領(lǐng)域創(chuàng)建的投資和管理平臺(tái)，專業(yè)從事中藥及化學(xué)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，旗下有寧波立華制藥（原寧波中藥廠）、寧波朗生等分子公司。對(duì)于朗生醫(yī)藥而言，成交量和流動(dòng)性是使之選擇退市的直接原因，而且經(jīng)過(guò)計(jì)算，該公司認(rèn)為上市平臺(tái)已失去作為足夠資金來(lái)源以支持公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要職能，且成本及開(kāi)支超過(guò)維持公司上市地位的益處。在納斯達(dá)克，退市并不是一個(gè)新鮮話題。早在20年前，生物技術(shù)公司的“退市潮”已經(jīng)上演過(guò)，轟烈程度不亞于現(xiàn)在。根據(jù)Biocentury統(tǒng)計(jì)，2003年有193家生物技術(shù)公司面臨退市。當(dāng)時(shí)，剛剛經(jīng)歷基因組學(xué)的泡沫期，有很多不該上市的Biotech上市了。之后的“資本大撤退”產(chǎn)生了釜底抽薪的作用，資質(zhì)不優(yōu)的Biotech進(jìn)入“股價(jià)下跌——融不到資——退市——破產(chǎn)”的負(fù)向循環(huán)，好處是篩選了一波有技術(shù)實(shí)力的公司，促進(jìn)了Biotech健康生態(tài)的形成。二十年后的今天，納斯達(dá)克依舊。在每個(gè)交易日，都會(huì)公布不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司名單，即官網(wǎng)的“不合規(guī)清單”。當(dāng)一家公司在其股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日跌破1美元后將收到退市警告信，能觸發(fā)同類情況的還有股票權(quán)益、股票市值、公眾持股數(shù)量/市值、總股東數(shù)量、做市商數(shù)量，以及總資產(chǎn)和總營(yíng)收達(dá)不到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。過(guò)去一年，觸發(fā)每股價(jià)格規(guī)則的公司占了大多數(shù)，以“Therapeutic”“Bio”“Pharma”為關(guān)鍵詞統(tǒng)計(jì)，這一比例分別為64.7%、59.6%、74.4%。其次是股東權(quán)益、公眾持股數(shù)量/市值，約10%~20%。更嚴(yán)重的是，如果股票在180天內(nèi)持續(xù)低于該價(jià)格，該股票將被取消交易。這是納斯達(dá)克的另一份清單，也是每個(gè)交易日都公布。在這份清單里列名的企業(yè)，基本上處于退市或者暫停狀態(tài)。僅12月最后一周，就有十余家醫(yī)藥公司在暫停之列，他們的原因都是監(jiān)管不合規(guī)。這兩份清單實(shí)際上揭開(kāi)了醫(yī)藥公司們的“退市內(nèi)幕”——不達(dá)標(biāo)了。史毅表示，通常上市公司選擇自主退市的可能性比較小，因?yàn)樯鲜泻蟮娜谫Y渠道更多。除非企業(yè)認(rèn)為被過(guò)分低估了，但即便如此，也有很多其他的辦法來(lái)提振投資人的信心。這是生物技術(shù)泡沫之后不可避免的進(jìn)程。美國(guó)精品投行William Blair股權(quán)資本市場(chǎng)董事總經(jīng)理凱文提供了另一種觀點(diǎn)，“不是對(duì)平臺(tái)技術(shù)或者科學(xué)的否認(rèn)，而是上市時(shí)間不合適”，他曾在接受外媒采訪時(shí)直言，“許多上市公司距離IND（新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)）還有18-24個(gè)月?！?/span>“你是愿意把資金留在一家未來(lái)兩年都可能沒(méi)有任何拐點(diǎn)的公司？”還是“打算把這些錢重新配置到3-4個(gè)月能有數(shù)據(jù)的公司上？”他進(jìn)一步反問(wèn)。不過(guò)中國(guó)的邏輯與美國(guó)不同。核心產(chǎn)品處于臨床Ⅱ期是成功上市的“隱形門檻”，不存在兩年沒(méi)有里程碑的情況，但難題在于識(shí)別臨床資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。“有的Biotech上市時(shí)可能講得是一個(gè)有全球價(jià)值的創(chuàng)新藥故事，但公布數(shù)據(jù)時(shí)，可能不僅沒(méi)有全球價(jià)值，甚至中國(guó)價(jià)值都難以兌現(xiàn)?！笔芬惚硎?，這種情況下投資人會(huì)選擇“用腳投票”，“這類公司有不少，不一定是在退市或者等待退市的狀態(tài)?！?/span>歸根結(jié)底，退市是“市場(chǎng)大環(huán)境和公司微環(huán)境共同作用的結(jié)果”。不過(guò)在史毅看來(lái)，港股和美股的原因并不完全相同。港股是受到美元加息、資金減少，以及創(chuàng)新曲線回調(diào)的疊加影響；而美股則是到了資本周期的節(jié)點(diǎn)，“美股市場(chǎng)好日子過(guò)得太久了”。值得一提的是，在寒冬時(shí)期很多人會(huì)將“失敗”簡(jiǎn)單歸因于外部環(huán)境，很難去反思到自身原因，其實(shí)在這些退市案例中，他們“失敗”的根源在于自身業(yè)務(wù)，看不到變現(xiàn)的機(jī)會(huì)或者明確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。比如Addex Therapeutics，是一家2002年成立的神經(jīng)系統(tǒng)疾病療法開(kāi)發(fā)的生物制藥公司，總部位于瑞士，曾經(jīng)走在退市邊緣。受新冠影響，其在帕金森病中的變構(gòu)調(diào)節(jié)劑試驗(yàn)進(jìn)度過(guò)于緩慢，試驗(yàn)終止后該公司股價(jià)迅速跌破1美元。很快，納斯達(dá)克的退市警告信就送上門來(lái)。Addex的首席執(zhí)行官做了三件大事“自救”：第一步是穩(wěn)住投資者，“當(dāng)對(duì)主要資產(chǎn)感到失望時(shí)，你必須從這種情緒中走出去，讓投資者們放心，并通過(guò)公司其他的潛力資產(chǎn)重建信任?！?/span>第二步是聚焦?jié)摿Y產(chǎn)。當(dāng)時(shí)Addex迅速終止了處于臨床Ⅱ期的diraglurant開(kāi)發(fā)計(jì)劃，并且專注于推進(jìn)選定項(xiàng)目到臨床，同時(shí)為其尋找戰(zhàn)略合作伙伴。第三步是在180天的合規(guī)期內(nèi)，拿回上市主體的合規(guī)資格。因?yàn)槿绻辉俸弦?guī)，股票便無(wú)法交易。2022年以來(lái)，反向分割逐漸成為Biotech避免退市的普遍手段，主要是通過(guò)按一定比例減少流通股數(shù)量來(lái)提高股價(jià)，例如，將每?jī)晒涩F(xiàn)有股票換成一股。“沒(méi)有哪家生物技術(shù)公司會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)稀釋而消亡，但缺乏資金會(huì)?！眲P文表示，無(wú)論是為了節(jié)省開(kāi)支而退市，還是為了節(jié)省監(jiān)管和上市交易成本而轉(zhuǎn)到場(chǎng)外交易所，都只是為了能夠再資助一兩個(gè)季度，讓上市公司獲得真正推動(dòng)公司前進(jìn)所需的里程碑。但反向拆股可能需要支付“相當(dāng)高的費(fèi)用”，Addex起初不愿意花這筆錢，但最終也選擇了這條路。去年10月，Addex發(fā)布公告稱將每20股合并為1股，采取該方案后股價(jià)從0.325美元上升到6美元，至今年1月26日收盤為12.16美元。眼前的危機(jī)似乎已經(jīng)解決了，但更長(zhǎng)遠(yuǎn)的結(jié)果仍要等待時(shí)間的宣判。史毅認(rèn)為，通過(guò)反向分割的方式來(lái)提振股價(jià)不是根本解決辦法，公司業(yè)務(wù)做不好仍要跌回去，關(guān)鍵是要做好基本面。而且從某種意義上，反向分割有可能進(jìn)一步損壞上市公司在投資者心目中的形象和可交易性。2023年上半年，美國(guó)宣告倒閉/破產(chǎn)的公司數(shù)量占了總數(shù)的七成以上，而較早的終結(jié)決策一定程度上為其贏得了更多時(shí)間尋求合并或被收購(gòu)，也能節(jié)省更多成本。“如果為了保住上市資格，而去采取各種各樣的非業(yè)務(wù)形式的動(dòng)作，未免有些主次不分了?！币晃煌顿Y人表達(dá)了當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)上市或私有化的觀念擔(dān)憂，但他也理解，中國(guó)生物科技公司上市較難，“上了不愿意退”的情況在所難免。其實(shí)，大家不用談退市而色變。在史毅看來(lái)，私有化不一定是壞事，尤其在股價(jià)被過(guò)分低估的情況下?！耙恍┍坏凸赖墓舅接谢?，重新梳理業(yè)務(wù)，再度上市可能會(huì)走得更好。最突出的例子是藥明康德?！?/span>的確早在2014-2015年期間，包括先聲藥業(yè)、邁瑞醫(yī)療、藥明康德等在內(nèi)的第一批上美國(guó)的中概股，因?yàn)椴槐皇袌?chǎng)認(rèn)可，估值被嚴(yán)重低估，先后發(fā)起私有化。此后至今，當(dāng)這一批公司重新上市時(shí)，都成了某個(gè)領(lǐng)域的翹楚。如果從企業(yè)本身來(lái)看，私有化帶來(lái)的效應(yīng)是兩面的。史毅表示，任何事情都有正反面，從正面來(lái)看，私有化之后企業(yè)沒(méi)有繁雜的信息披露要求，沒(méi)有來(lái)自公開(kāi)市場(chǎng)的持續(xù)審查壓力，反而可能有助于公司管理層關(guān)注長(zhǎng)期目標(biāo)以及研發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)展，而較少地關(guān)注短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。另外，非上市公司的運(yùn)營(yíng)成本顯著降低。但從反面看，私有化之后，部分公眾股東對(duì)公司的信心下降，公司的品牌價(jià)值降低，可能間接導(dǎo)致融資成本的上升。如果從行業(yè)來(lái)看，盡管公司倒閉/破產(chǎn)，短期內(nèi)似乎會(huì)打擊行業(yè)的信心，但從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，讓每一個(gè)公司在應(yīng)該結(jié)束的時(shí)刻結(jié)束，減少不必要的投入，提高資源配置效率，加速行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，無(wú)疑是好事。但一個(gè)不可忽略的事實(shí)是，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的退市機(jī)制并不健全，“只進(jìn)不出的現(xiàn)狀帶壞了整個(gè)系統(tǒng)。”而企業(yè)自身對(duì)上市的執(zhí)著，以及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的欠缺也都影響著資本市場(chǎng)的出清過(guò)程。“要解決這一困境需要具備兩個(gè)條件：一是有成熟的投資者，二是有完善的信息披露制度。如果條件不滿足，可能需要監(jiān)管者替市場(chǎng)把控一些口子。”史毅認(rèn)為，這是一個(gè)適應(yīng)行業(yè)規(guī)律，并且逐步清晰化的過(guò)程。“一開(kāi)始的時(shí)候門檻反而要定得高一點(diǎn)，才能夠吸引更多優(yōu)秀的公司，從而吸引更多優(yōu)秀的投資者，才能形成一個(gè)良性循環(huán)。”
來(lái)源：E藥經(jīng)理人
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