創(chuàng)新藥的下個(gè)十年，從貝塔走向阿爾法

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從美股的超級(jí)貝塔周期說起

如果從2003年起的20年維度來看，美國(guó)納斯達(dá)克生物科技指數(shù)（NBI）和美國(guó)生科ETF（XBI）曾在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，跑贏納指。

如下圖所示，2008年至2020年，XBI一直跑贏納斯達(dá)克指數(shù)和納斯達(dá)克100，但是自2021年以來，其又被大盤遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在了身后。NBI根據(jù)基日向前追溯，同樣跑贏納指。

背景是什么？就像巴菲特說過的，他中了“卵巢”彩票，出生在了正確的國(guó)家和正確的時(shí)代。

對(duì)于美股生物科技來說，在2008年至2020年這10年中，經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境對(duì)醫(yī)藥相當(dāng)友好。美國(guó)次貸危機(jī)之后，最近的十年多時(shí)間里，美股市場(chǎng)表現(xiàn)最好的是科技股，其次就是醫(yī)藥股。盡管期間也有多次大幅波動(dòng)，但這仍是屬于所有生物科技公司的超級(jí)貝塔周期。

而2021年以來，疫情泡沫的覆滅，貨幣政策緊縮，使得投資者轉(zhuǎn)而購(gòu)買安全資產(chǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，生物科技股遭到大量拋售，指數(shù)大幅下跌也就不足為奇了。

這其中，NBI的長(zhǎng)期走牛，核心來源于醫(yī)學(xué)新技術(shù)、新產(chǎn)品所帶來的業(yè)績(jī)和營(yíng)收，相比XBI更受個(gè)股影響。但實(shí)際上，在其指數(shù)成份股里，真正跑贏納指的仍寥寥無(wú)幾。

事實(shí)上，真正跑贏納斯達(dá)克的公司，也多是市場(chǎng)公認(rèn)的成功者，比如福泰制藥、再生元、阿里拉姆制藥，當(dāng)然，也有后來者的逆襲故事，如ARGENX、CRISPR Therapeutics。

如果要總結(jié)成功者的共同點(diǎn)，那么，好產(chǎn)品是先決條件，不管是再生元的阿柏西普還是福泰制藥的囊性纖維化治療藥物；其次，它們還要足夠努力，不斷創(chuàng)造超預(yù)期。

典型如福泰制藥，從最開始的免疫抑制劑到HIV，再到丙肝的抗病毒療法，福泰制藥屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)，最終找到囊性纖維化這片應(yīng)許之地。而抓住這個(gè)機(jī)會(huì)的福泰制藥瘋狂迭代產(chǎn)品，最后形成了絕對(duì)的壟斷。

同樣的，在后來者ARGENX身上，我們也能看到這一點(diǎn)。

在2017年上市之初，Argenx市值僅10億美金左右，如今市值超230億美元。其僅用了6年多時(shí)間，無(wú)視周期沉浮，完成了這一壯舉。在這背后，核心是其讓市場(chǎng)看到了拳頭管線艾加莫德的過人之處，相繼在重癥肌無(wú)力、慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)根神經(jīng)病取得成功，展現(xiàn)出成為下一個(gè)超級(jí)重磅炸彈的潛力。

進(jìn)一步細(xì)究其研發(fā)策略，核心在于不隨波逐流，而是瞄準(zhǔn)切實(shí)存在的需求，在一些競(jìng)爭(zhēng)并不過分激烈的適應(yīng)癥里，用技術(shù)帶來更好用的產(chǎn)品。

透過那些真正跑贏納指的公司，無(wú)疑可以發(fā)現(xiàn)，一家藥企的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，離不開行業(yè)β，更離不開自身α。

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天上掉下來的東西變少了

回到國(guó)內(nèi)來說，過去幾年，在資本潮涌、政策加持的背景下，創(chuàng)新藥迎來史無(wú)前例的發(fā)展紅利。

在那個(gè)時(shí)代，滿地都是機(jī)會(huì)，大家都在忙著埋頭搞錢，憑借一身膽識(shí)，一頭下海，也能游到岸邊；憑借幾張PPT，也能拉來投資、IPO，走向巔峰。

相比之下，個(gè)體的努力顯得沒那么重要。但當(dāng)泡沫破裂、紅利消退，天上掉下來的東西變少了。從慢病治療、腫瘤治療到現(xiàn)在分子研究和基因療法的逐步興起，創(chuàng)新藥領(lǐng)域低垂的果實(shí)越來越難摘取。

那些沒有靠紅利成長(zhǎng)起來的藥企，生存空間極度被壓縮。

作為反面教材，一個(gè)只有貝塔沒有阿爾法的典型案例，是果鏈。

蘋果公司與其供應(yīng)商，利益分配存在典型的優(yōu)先、劣后特征。當(dāng)手機(jī)銷量好的時(shí)候，供應(yīng)商們拿優(yōu)先，賺點(diǎn)辛苦錢，大頭都留給了蘋果公司；當(dāng)手機(jī)銷量不好的時(shí)候，蘋果公司變優(yōu)先，先保證蘋果的利潤(rùn)，供應(yīng)商們成了劣后的虧損戶。

所以，會(huì)出現(xiàn)手機(jī)銷量好，供應(yīng)商股價(jià)漲不過蘋果公司，而手機(jī)銷量一旦變差，供應(yīng)商股價(jià)跌得比蘋果公司更慘，成了典型的只有貝塔沒有阿爾法。

相比創(chuàng)新藥的長(zhǎng)周期，CXO領(lǐng)域過去幾年上演的“天價(jià)猴”故事，或許讓人感觸更深。

過去幾年，作為配套創(chuàng)新藥研發(fā)服務(wù)的上游產(chǎn)業(yè)，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮之下，實(shí)驗(yàn)動(dòng)物產(chǎn)業(yè)的熱度持續(xù)高漲，加上疫情造成的供需失衡，實(shí)驗(yàn)猴價(jià)一度逼近20萬(wàn)元/只。

在猴價(jià)上漲的過程中，一些CRO公司也踩中了行業(yè)紅利，順利完成階層躍遷。

但受CRO價(jià)格戰(zhàn)、醫(yī)藥市場(chǎng)供需變化等多重因素影響，2023年以來，實(shí)驗(yàn)猴市場(chǎng)開始回調(diào)，那些靠實(shí)驗(yàn)猴起飛的CRO公司，也吃到了囤猴的苦，利潤(rùn)、股價(jià)雙暴跌。

這樣的劇情是不是似曾相識(shí)？幾乎在國(guó)內(nèi)生物制藥產(chǎn)業(yè)的每一環(huán)，我們都能看到類似的故事上演。

不管是過去幾年的創(chuàng)新藥管線大戰(zhàn)，還是人才大戰(zhàn)，行業(yè)上行周期，沒人考慮投入產(chǎn)出比，而是一門心思上管線，高薪搶人才。

但隨著周期下行，創(chuàng)新藥企砍管線的砍管線、裁員的裁員。

本質(zhì)上，這些同質(zhì)化的故事都反映了一個(gè)事實(shí)，地心引力永遠(yuǎn)不會(huì)消失，在貝塔狂熱的時(shí)候，公司被各方勢(shì)力裹挾著，必須要往前沖。而當(dāng)周期轉(zhuǎn)頭向下，風(fēng)口一過，難免有人要開始?jí)嬄洹?/span>

這世上大多數(shù)行業(yè)和投資的紅利期都是限時(shí)的。作為藥企，趕上并抓住了紅利，就能由此躍遷、更進(jìn)一步。但當(dāng)紅利期過去的時(shí)候，個(gè)體經(jīng)營(yíng)就會(huì)變得尤其重要。

也就是，從貝塔增長(zhǎng)到阿爾法增長(zhǎng)。

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從貝塔到阿爾法

回看過去這幾年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的發(fā)展演變，如果說宏觀對(duì)微觀最大影響的是什么？那可能是從遍地機(jī)會(huì)，到存量競(jìng)爭(zhēng)。

創(chuàng)新藥企還來不及訴說體感的不適，就要趕緊關(guān)掉原來的大水漫灌，換上精細(xì)滴灌，甚至被永遠(yuǎn)拋在了時(shí)代身后。

當(dāng)宏觀環(huán)境告訴我們，狂飆突進(jìn)的時(shí)代結(jié)束了，藥企就要學(xué)會(huì)精耕細(xì)作、秋收冬藏。

這時(shí)候，一個(gè)個(gè)體的相對(duì)成功，尤為關(guān)鍵。

也就是從貝塔到阿爾法。從一個(gè)賽道的集體成功，到一個(gè)個(gè)體，一個(gè)策略的精妙生長(zhǎng)。

對(duì)于藥企來說，在過去的貝塔時(shí)代，制勝法寶無(wú)疑是me too、fast follow。

盡管fast follow模式遭受質(zhì)疑，但不能否定的是，若沒有這一模式，國(guó)內(nèi)藥企是很難在短短十年時(shí)間內(nèi)躍遷升級(jí)的。

典型如以仿制藥起家恒瑞醫(yī)藥，通過fast follow模式快速切入創(chuàng)新藥賽道；而百濟(jì)神州、信達(dá)生物的躍遷，本質(zhì)上也離不開fast follow大單品PD-1的助力。

但如今的大環(huán)境，已無(wú)力使fast follow將更多biotech送至bio pharma的位置了。

傳統(tǒng)的增長(zhǎng)邏輯和制勝法則已不再適用于新時(shí)代。如何從隨大流、快速?gòu)?fù)制，轉(zhuǎn)變至深耕細(xì)作，通過真正的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和差異化布局，尋找新的增長(zhǎng)，才是關(guān)鍵。

除此之外，如何從一味地跑馬圈地轉(zhuǎn)變?yōu)橛械姆攀傅淖非笤鲩L(zhǎng)，同樣考驗(yàn)著藥企的能力。

當(dāng)形勢(shì)一片大好的時(shí)候，藥企選擇擴(kuò)張燒錢并無(wú)可厚非，但這要求藥企對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展及外部資本周期有極強(qiáng)的把控力，否則當(dāng)市場(chǎng)瞬間由熱轉(zhuǎn)冷，很容易讓前腳還處于極度樂觀擴(kuò)張狀態(tài)的藥企，后腳就陷入資金荒。

事實(shí)上，當(dāng)前企業(yè)的發(fā)展邏輯已經(jīng)從不計(jì)代價(jià)地往前沖，變成了要盈利、要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。這不僅要求企業(yè)在當(dāng)下降本增效，更要求企業(yè)做到“阿爾法式增長(zhǎng)”。

當(dāng)然，這并不意味著屬于生物醫(yī)藥的貝塔將徹底消失，相反，驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力是人類對(duì)健康和生活質(zhì)量的追求，在這個(gè)本質(zhì)需求的基礎(chǔ)上，醫(yī)藥行業(yè)會(huì)不斷地被賦予各種內(nèi)涵和表現(xiàn)形式。

而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展仍將為全球和國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來史無(wú)前例的增長(zhǎng)機(jī)遇。換句話說，屬于國(guó)內(nèi)藥企的超長(zhǎng)貝塔依然在。

事實(shí)上，對(duì)于新時(shí)代大趨勢(shì)的判斷本身并沒有樂觀和悲觀兩個(gè)完全不同的版本，更符合行業(yè)共識(shí)的是，市場(chǎng)需求和創(chuàng)新空間仍然存在，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性升級(jí)。

這也是為什么，從貝塔走向阿爾法，變得如此重要。因?yàn)?，如果行業(yè)大勢(shì)的整體增長(zhǎng)是貝塔增長(zhǎng)的話，那么通過自身努力，實(shí)現(xiàn)超越貝塔的高質(zhì)量阿爾法增長(zhǎng)，無(wú)疑是對(duì)抗不確定性最好的武器。

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