我們站在長時間遠距離的視角,觀察一輪完整的周期轉(zhuǎn)換,可能會有意想不到的發(fā)現(xiàn)。CXO是生物醫(yī)藥中的周期賽道,這早有共識,但其下行周期的慘烈仍超出預期,代表性企業(yè)普遍經(jīng)歷70~90%的下跌幅度。市場具有神奇的價格發(fā)現(xiàn)功能,大部分CXO業(yè)績增速在2022Q4明顯放緩,但股價卻提前一年見頂回落。參考有色、煤炭的歷史,周期盛衰輪回,不管低谷期有多么漫長壓抑,總是會結(jié)束的。現(xiàn)在有兩條潛在線索,一是臨床CRO開始對業(yè)績爆雷脫敏,泰格醫(yī)藥從低點反彈超50%,一旦國內(nèi)投融資邊際改善(未盈利生物科技IPO恢復正常),將正式吹響反攻號角;二是CDMO尚需等待對脫鉤消息脫敏,美國大選之年充滿不確定性,但在地緣關(guān)系的明線之外還有一條暗線在博弈,那就是市場力量對政治管制的糾偏,脫鉤不會出現(xiàn)市場擔心的最壞情況。以藥明康德為代表的“靠譜的供應(yīng)商”,在技術(shù)、成本、效率、交付可靠性上具備的綜合優(yōu)勢,并沒有在周期低谷被削弱,這些都將支撐其在下一個景氣周期(相當于三體恒紀元)重新崛起。凡是屬于上一個景氣周期的熱門企業(yè),當風口不再,總有層出不窮的壞消息來引發(fā)閃崩。不過,與傳統(tǒng)周期行業(yè)對比,CXO的周期屬性需要重新梳理,不同點在于業(yè)績相對平滑、技術(shù)驅(qū)動發(fā)展(以ADC、多肽為代表的新興高景氣業(yè)務(wù)帶來增量)。有色、煤炭在周期低谷(業(yè)績低點)呈現(xiàn)高PE,但CXO在周期低谷也沒有躺平,呈現(xiàn)低PE。截至4月30日,CXO七龍珠(藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份)平均動態(tài)PE為22倍。藥明康德在新冠商業(yè)化項目暴增暴減的顛簸中,仍然保持業(yè)績平穩(wěn),2023年營收403.41億元,同比增長2.5%,凈利潤96.07億元,同比增長9.0%。2024Q1營收79.82億元,剔除新冠商業(yè)化項目,收入同比下降1.8%,扣非凈利潤20.34億元,同比增長7.3%。2024年收入指引383-405億元,剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目后將保持正增長(預計增長率為2.7-8.6%)。藥明康德2024Q1海外客戶情況仍相對穩(wěn)定:來自于全球前20大制藥企業(yè)收入27.0億元,剔除新冠項目后同比增長4.2%;來自美國客戶收入49.0 億元,剔除新冠項目后同比增長0.4%;來自歐洲客戶收入10.7億元,同比增長3.9%。藥明生物預計2024年將實現(xiàn)5%-10%收入增長,非新冠收入預計增長8%-14%。中國頭部CXO的各種優(yōu)勢,可概括為“靠譜的供應(yīng)商”,對承接全球醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包轉(zhuǎn)移持續(xù)具備吸引力,這是穿越周期的能力,也是引燃下一個高景氣周期的火種。Know-how、成本控制、人力資源、產(chǎn)能基建、交付效率和可靠性,只要具備任一方面,即有競爭力,而中國頭部CXO全部具備,這在全球都是無可匹敵的。Know-how:CDMO工藝開發(fā)和分析需要跨學科的技術(shù)能力,生產(chǎn)經(jīng)驗性強,工藝中技術(shù)訣竅多。比如多肽藥物大規(guī)模生產(chǎn)存在較高壁壘,工藝路線復雜,多肽原料藥生產(chǎn)步驟多,使用不同的試劑、策略和方法均會導致各環(huán)節(jié)產(chǎn)生不同種類和量級的雜質(zhì),每個環(huán)節(jié)需要根據(jù)雜質(zhì)和純度情況多次反饋調(diào)整。藥明康德具備TOP級別的多肽研發(fā)生產(chǎn)能力,擁有全球稀缺的多肽產(chǎn)能,2024Q1多肽業(yè)務(wù)繼續(xù)放量,TIDES業(yè)務(wù)收入7.8億元,同比增長43.1%,TIDES在手訂單同比顯著增長110%,TIDES D&M服務(wù)客戶數(shù)量達到146個,同比提升30%,服務(wù)分子數(shù)量達到276個,同比提升43%,多肽固相合成反應(yīng)釜體積增加至32000L。人力資源和成本控制:中國每年生物醫(yī)藥畢業(yè)生為行業(yè)提供充裕的專業(yè)技術(shù)人才來源,這在全球都無法替代。行業(yè)平均薪酬是海外同行一半左右,服務(wù)收費僅為發(fā)達國家30%-60%。產(chǎn)能基建:中國在基建速度上的優(yōu)勢也體現(xiàn)于CDMO產(chǎn)能建設(shè),無論歐美,還是新興國家都不是我們的對手。早些年海外把小分子產(chǎn)能可取消的都取消了,以致于小分子CDMO較為分散,只有在中國才能找到大規(guī)模集中的小分子CDMO產(chǎn)能。印度最大CDMO Divi's于2023財年定制合成板塊收入357億元盧比,僅為藥明康德2023年化學業(yè)務(wù)收入的11%。交付能力:中國CXO在交付效率和可靠性上值得信賴。藥明康德TIDES業(yè)務(wù)平均9-10個月即可完成從API研發(fā)、生產(chǎn)到制劑開發(fā)、生產(chǎn),以及所有配套分析檢測等全套IND CMC申報要求,速度優(yōu)勢凸顯。2023年,藥明康德接受748次質(zhì)量審計,其中,接受客戶質(zhì)量審計687次,接受來自監(jiān)管機構(gòu)的審計59次,公司發(fā)起的獨立第三方質(zhì)量審計2次,均100%符合質(zhì)量審計要求,無重大發(fā)現(xiàn)項。縱然脫鉤陰云不散,無論何時何地產(chǎn)業(yè)鏈更需要的是一個“可靠”的CXO/CDMO,基于上述優(yōu)勢,以藥明康德為代表的中國CDMO,每一次都承接住需求,也能很好滿足客戶、行業(yè)需求。海外客戶對價格不敏感,對能否順利交付很敏感。中國CDMO的崛起,是全球醫(yī)藥資源合理分工配置的結(jié)果,是市場自發(fā)選擇的結(jié)果。以政治管制(國家安全)對抗市場力量,最終會被糾偏,徹底脫鉤是不可能實現(xiàn)的。兼具高效率、低成本、可靠性,在中國CDMO之外,世界并沒有更多選擇。我們來看外部出現(xiàn)的狀況。諾和諾德收購CDMO巨頭Catalent三個灌裝工廠,與MNC剝離制造業(yè)資產(chǎn)的趨勢背道而馳,其實是有苦衷的。Catalent比利時布魯塞爾灌裝工廠兩次被FDA檢查發(fā)現(xiàn)問題而關(guān)閉,導致其代工的諾和諾德減肥藥司美格魯肽注射液Wegovy全球供應(yīng)延遲。諾和諾德收購之舉意在親自把控質(zhì)量,確保司美格魯肽產(chǎn)能穩(wěn)定。歐洲CDMO巨頭EuroAPI今年3月宣布,將暫停其位于意大利Brindisi工廠的所有活性藥物成分 (API) 的生產(chǎn),取消2024 年指引,一項內(nèi)部審計發(fā)現(xiàn)該工廠“因本地潛在的不當行為而存在質(zhì)量控制缺陷”。這也導致賽諾菲治療漸凍癥的救命藥利魯唑片(力如太)最近在上海多家大型三甲醫(yī)院出現(xiàn)斷供情況。去年8月、9月,F(xiàn)DA檢查三星生物在韓國的生產(chǎn)基地后指出,其存在數(shù)據(jù)和生產(chǎn)控制、機器驗證不足、設(shè)備維護不善、質(zhì)量控制不力的問題。印度工廠質(zhì)量問題頻發(fā),2023年,印度生產(chǎn)的兩款眼藥水沒消毒,造成美國3人死亡,4人眼球被摘除。所以,中國CDMO為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提供靠譜的供應(yīng)鏈,如果醫(yī)藥外包完全去中國化,非中國供應(yīng)鏈難以承載,將出現(xiàn)擠兌、踩踏。這對生物科技創(chuàng)新主體Biotech尤為不利,其在與大中型藥企爭奪資源時處于絕對弱勢。 按照海外基建速度,重新組織部署CDMO產(chǎn)能至少需要2年才能投產(chǎn),即使生產(chǎn)設(shè)備、人力資源能夠按照不低于中國的標準配置,但Know-how的經(jīng)驗尚需積累,可能導致初期達不到交付條件。基于替換制造能力、重組供應(yīng)鏈面臨的風險,海外Biotech、Pharma以及行業(yè)對脫鉤發(fā)出不同聲音,這代表著市場力量對地緣政治力量的制衡。《紐約時報》4月15日報道,藥明康德有成本低、產(chǎn)品可靠的聲譽,為美國市場上銷售額高達數(shù)十億美元的藥物生產(chǎn)部分或全部主要成分。美國國會對藥明康德的關(guān)注讓制藥行業(yè)感到不安,該行業(yè)已經(jīng)面臨廣泛的藥品短缺問題,目前處于20年來的最嚴重程度。生物技術(shù)行業(yè)的一些高管已表示反對這項議案,他們試圖讓國會意識到,突然脫鉤可能會導致一些藥物的研發(fā)出現(xiàn)數(shù)年延遲。據(jù)英國《經(jīng)濟學人》4月15日發(fā)文指出,對于大型制藥公司來講,取代中國的制藥方面的產(chǎn)能,至少需要五年時間,而且肯定會花費更多的成本;而對于初創(chuàng)型公司來講,甚至會威脅到他們的生存。據(jù)彭博社報道,禮來依靠藥明康德生產(chǎn)用于治療糖尿病和肥胖癥的GLP-1的活性成分。如果與藥明康德的合同變得非法,禮來與其許多同行將不得不重組供應(yīng)鏈,冒著藥物短缺的風險,可能不能滿足患者需求。據(jù)Endpoints News報道,脫鉤會使一些Biotech倒閉,因為轉(zhuǎn)換供應(yīng)鏈的成本可能會很高。據(jù)BioCentury調(diào)查,在141名受訪者中,75%表示與中國CDMO 有合作。失去中國CDMO的支持會使得美國企業(yè)在全球處于劣勢,主要是無法獲取中國公司提供的高效、高質(zhì)量和具有成本效益的服務(wù)。不會有足夠的非中國產(chǎn)能,這最終將對小型生物技術(shù)公司造成最大影響。任何針對中國CDMO的立法必須提供一個漫長的、可預測的時期來安排替代方案,美國本土產(chǎn)能建設(shè)需要數(shù)年時間和政府大力支持(CXO/CDMO的興起,正是上世紀70年代美國本土無法承接這塊工作而開始的)。當我們對中國CXO的周期屬性及比較優(yōu)勢有所認識后,對其前景也將心中有數(shù)。周期輪回,由盛入衰,還將由衰入盛,當臨床CRO等待國內(nèi)投融資邊際改善跡象,對業(yè)績暴雷逐步脫敏時,接下來觀察CDMO是否逐步對地緣政治脫敏。
來源:阿基米德Biotech ,作者阿基米德君
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